อาสา อินทรวิชัย, 11 ก.ค. 54

การปรับตัวขึ้นของดัชนีตลาดหลักทรัพย์ของประเทศไทยถึง +48 จุด ในวันจันทร์ที่ผ่านมานั้น คงสร้างความประหลาดใจให้แก่ทุกท่านไม่มากก็น้อย ต้องยอมรับว่าแม้สาเหตุสำคัญที่ทำให้ตลาดหุ้นบ้านเราปรับตัวอยู่ใน “แดนลบ” เป็นแรมเดือนจะมาจากปัญหาหนี้ในยุโรป แต่สาเหตุสำคัญของการ rebound เมื่อวันจันทร์นั้นกลับมาจากปัจจัยในประเทศหลังจากการเลือกตั้งเสร็จสิ้นลงนั่นเอง และไม่ว่าจะเป็นพรรคใดได้รับเสียงข้างมาก ผมเชื่อว่าตลาดหุ้นก็ปรับตัวขึ้นครับ …..แต่การปรับขึ้นถึงเกือบ 50จุดนั้น ผมคิดว่ามาจาก “Populism” หรือ “นโยบายประชานิยม” ของพรรคเพื่อไทยที่มีผลทางจิตวิทยา (ในระยะสั้น) นั่นเอง

ไม่น่าแปลกใจเลยที่พรรคเพื่อไทยจะได้รับคะแนนโหวตจากประชากรนอกเขตกทม.อย่างท่วมท้นเพราะนโยบายประชานิยมที่มุ่งเน้นในการเพิ่มรายได้ขั้นต่ำและราคาผลิตผลการเกษตรนั้นตอบโจทย์ประชากรกลุ่ม “รากหญ้า” อย่างชัดเจน …..แต่ท่านทราบหรือไม่ครับว่า การตอบรับในตลาดดอกเบี้ยนั้นกลับมีทิศทางตรงข้ามกับในตลาดหุ้น กล่าวคืออัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาล (Bond yield) โดยเฉพาะช่วงอายุยาวกว่า 5 ปี ได้ปรับขึ้นค่อนข้างรุนแรง 25-40bps ตั้งแต่วันที่ 4 ก.ค.

นโยบายที่มุ่งเน้นการสร้างรายได้ (แบบฉับพลันผ่านการเพิ่มค่าแรงขั้นต่ำ) และการกระตุ้นการใช้จ่ายในประเทศ (รายได้เพิ่ม + ภาษีที่ลดลง = disposable หรือ discretionary income ที่เพิ่มขึ้น) ย่อมก่อให้เกิดความกังวลต่อเศรษฐกร เทรดเดอร์ และผู้จัดการกองทุนใน 2 ประเด็นสำคัญ คือ การเร่งตัวของเงินเฟ้อ และการขาดดุลงบประมาณที่สูงขึ้น ในรูปแสดงให้เห็นอย่างชัดเจนว่า ค่าแรงขั้นต่ำมีความสัมพันธ์สูงมากต่อ (positive correlation) ต่ออัตราเงินเฟ้อในบ้านเรา (เนื่องจากมี velocity of money หลายเท่า) ผู้ที่ได้รับผลกระทบโดยตรงคือ ผู้ประกอบการเนื่องจากต้นทุนที่สูงขึ้นทำให้ margin ลดลง หากปัญหาดังกล่าวทวีความรุนแรงมากขึ้น ผู้ประกอบการจะหลีกเลี่ยงไม่ได้ที่ต้องปรับเพิ่มราคาขายของสินค้าตนและอาจนำไปสู่ปัญหาที่เรียกว่า “Second-round effect” (ผลกระทบที่ตามมา) ได้

ยังจำกันได้หรือไม่ครับว่า 3 ปีที่แล้ว ทั่วโลกเผชิญกับปัญหาเงินเฟ้ออันเนื่องมาจากราคา Commodities โดยเฉพาะราคาน้ำมันที่พุ่งขึ้นไปแตะ $142/barrel ในปี 2008 และอัตราเงินเฟ้อทั่วไป (Headline Inflation) ของประเทศไทย ได้ปรับสูงขึ้นจากระดับ 1.1% ในเดือนสิงหาคม 2007 ไปเป็น 8.9% ในเดือนมิถุนายน 2008 ปัญหาเงินเฟ้อย่อมสร้างความกังวลให้แก่ธนาคารกลางอย่างแน่นอน อัตราเงินเฟ้อเป็นตัวเลขเศรษฐกิจที่มีความสำคัญที่สุดค่าหนึ่งต่อการกำหนดนโยบายทางการเงินที่กระทำโดยธนาคารกลางของทุกๆ ประเทศ การที่ราคาน้ำมันที่สูงขึ้นส่งผลกระทบต่อค่าใช้จ่ายในบ้าน เรียกว่า “First-round effect on inflation” คือเป็นการกระทบโดยตรงสู่ผู้บริโภค ส่วนสาเหตุที่ธนาคารกลางของทุกๆ ประเทศให้ความสำคัญอย่างยิ่งยวดในการควบคุมอัตราเงินเฟ้อเพราะไม่ต้องการให้เกิดปรากฏการณ์ที่เรียกว่า “Second-round effect” และ “Price/Wage Spiral” ซึ่งจะนำไปสู่ปัญหาระยะยาวที่ยากต่อการแก้ไข ดังรายละเอียดต่อไปนี้

• Second-round effect คือ ผลจากการที่อัตราเงินเฟ้อที่ปรับสูงขึ้นทำให้ต้นทุนการผลิตสินค้า (ที่ไม่เกี่ยวข้องกับผลิตภัณฑ์น้ำมัน) สูงขึ้น ทำให้ผู้ผลิตต้องขึ้นราคาสินค้า (Pass-through)

• Price/Wage Spiral คือผลจากการที่ราคาสินค้าได้ปรับขึ้นอย่างมากจนส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อราคาสินค้าทุกประเภท และหากผู้บริโภคมีการคาดการณ์ว่า การปรับตัวขึ้นของราคาสินค้าดังกล่าว มิได้เป็นภาวะชั่วคราว (Long-term inflation expectation) ผู้บริโภคกลุ่มนั้น ในฐานะลูกจ้างบริษัท จะเริ่มทำการต่อรองกับนายจ้าง เพื่อขอขึ้นเงินเดือน/ค่าจ้าง และที่สำคัญ อัตราค่าจ้างที่เรียกร้องนั้นเป็นอัตราที่สูงกว่าอัตราเงินเฟ้อ ณ เวลานั้นๆ เพื่อให้ครอบคลุมถึงภาระภาษีที่เกิดขึ้นด้วย ……. ยังไม่จบครับ …….. เมื่อผู้ผลิตมีค่าใช้จ่ายที่สูงขึ้นจากการเงินเดือน/ค่าจ้างที่สูงขึ้น ผู้ผลิตจึงต้องปรับราคาสินค้าขึ้นด้วย เพื่อให้สามารถดำรง Gross margin ได้ในระดับเดิม …… กล่าวคือ “เงินเดือนไล่ตามราคา (ที่สูงขึ้นจาก First-round effect)” และ “ราคาไล่ตามเงินเดือน (ที่เพิงได้รับการปรับให้สูงขึ้น)” ……. วนเป็น loop (Spiral) เช่นนี้ไปเรื่อยๆ

ปรากฏการณ์ทั้งสองนี้ ล้วนส่งผลกระทบอย่างรุนแรงต่อระบบเศรษฐกิจ ไม่เพียงแต่จะทำให้ปัญหาเงินเฟ้อกลายเป็นปัญหาระยะยาวแล้ว ยังทำให้ธนาคารกลางไม่ได้รับความน่าเชื่อถือ (Credibility) ในความพยายามแก้ปัญหาอัตราเงินเฟ้อ หลายครั้งที่ประเด็นเงินเฟ้อเป็นปรากฏการณ์ชั่วคราวดังเหตุการณ์เมื่อ 3 ปีที่แล้ว (กรณี Supply shock จากราคาน้ำมันและ commodities) ครั้งนั้นดอกเบี้ยระยะยาว (10 ปี) ปรับขึ้นแรงตามเงินเฟ้อและปรับลดลงอย่างเร็วเมื่อเงินเฟ้อปรับตัวลง …..แต่สำหรับกรณีที่เงินเฟ้อเกิดจากนโยบายประชานิยมนั้น รัฐฯ จำต้องดำเนินนโยบายขาดดุลงบประมาณมากขึ้นอีกถึง 2-3แสนล้านบาทใน 2-3ปีข้างหน้า (ในปีงบประมาณ 2555 ประมาณการการขาดดุลอยู่ที่ -350,000 ล้านบาท) นั้น ทำให้รัฐฯ ต้องออกพันธบัตรในจำนวนมาก และย่อมส่งผลต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาว (ช่วงอายุ 5-15ปี) เป็นเวลานานอย่างแน่นอน หากอัตราผลตอบแทน (Yield) ของพันธบัตรรัฐบาลปรับตัวสูงขึ้นอย่างรุนแรง หรืออยู่ในระดับที่สูงเป็นเวลานาน จะทำให้ความจูงใจในตลาดหุ้นต่ำลงอย่างแน่นอน เราคงต้องจับตาดูกันต่อไปครับว่า นโยบายต่างๆจะออกมาในรูปใดและส่งผลต่อการขาดดุลของรัฐฯ (และปริมาณพันธบัตรที่ต้องระดมเพิ่ม) มากเพียงใด