ข่าวเด่นประเด็นร้อนในตลาดการเงินของประเทศไทยช่วงเวลานี้ คงหนีไม่พ้นเรื่องการผิดนัดชำระหนี้ตั๋วบีอี ของบริษัทจดทะเบียนหลายแห่ง ที่ทยอยเกิดขึ้นตามลำดับ เริ่มตั้งแต่ NMG (17 พ.ย. 59) / KC Property (15 ธ.ค. 59) / IFEC (23 ธ.ค. 59) / EFORL (12 ม.ค. 60) ล่าสุดคือ RICH (13 ม.ค. 60) และดูเหมือนว่าจะมีจำนวนเพิ่มขึ้นอีกเรื่อยๆ เหตุการณ์ดังกล่าวส่งผลกระทบโดยตรงต่อความเชื่อมั่นของผู้ลงทุนที่มีต่อตลาดตราสารหนี้ จนเริ่มกลายเป็นความตื่นตระหนกในหมู่ของผู้ลงทุน

ผู้เขียน ในฐานะที่คลุกคลีกับตลาดตราสารหนี้ไทยโดยเฉพาะตลาดตั๋วบีอีมาตั้งแต่ต้น จึงอยากเสนอมุมมองและข้อเท็จจริง (Fact) ของเหตุการณ์ที่กำลังเกิดขึ้น เพื่อให้ผู้ที่กำลังลงทุนในตั๋วบีอี หรือถือหน่วยลงทุนของกองทุนรวมที่ไปลงทุนต่อในตั๋วบีอี รวมถึงบุคคลและนักลงทุนทั่วไป มีความเข้าใจในสถานการณ์ที่เป็นอยู่มากขึ้น

ตั๋วบีอี คืออะไร

ตั๋วบีอี หรือตั๋วแลกเงิน (Bill of Exchange: B/E) เป็นตราสารหนี้ระยะสั้นที่มีอายุไม่เกิน 270 วัน ออกโดยบริษัทเอกชนเพื่อระดมทุนระยะสั้นไปใช้ในกิจการ วิธีการออกตั๋วบีอีนั้นไม่ยุ่งยาก เริ่มจากการยื่นเอกสารเพื่อขออนุญาตเสนอขายต่อสำนักงาน ก.ล.ต. ให้ถูกต้องครบถ้วน และให้สถาบันการเงินที่ทำหน้าที่เป็นตัวกลาง เช่น บริษัทหลักทรัพย์และธนาคารพาณิชย์ วิเคราะห์ภาพรวมของบริษัท รวมถึงการจัดทำข้อมูลสรุปที่มีสาระสำคัญอย่างเพียงพอ เพื่อนำไปเสนอขายให้กับผู้ลงทุนที่มีความประสงค์จะซื้อตั๋วบีอี (ยินดีให้บริษัทกู้เงินเพื่อแลกกับผลตอบแทนในรูปของดอกเบี้ย) โดยบริษัทเอกชนหลายแห่งสามารถระดมทุนผ่านตั๋วบีอี ด้วยต้นทุนที่ต่ำกว่าการกู้เงินจากธนาคารพาณิชย์ แต่ขณะเดียวกันก็มีบริษัทหลายแห่งที่ธนาคารพาณิชย์ไม่ปล่อยกู้ให้แล้ว จึงต้องมาออกตั๋วบีอี ทั้งหมดนี้ทำให้ตลาดตั๋วบีอี เป็นช่องทางระดมทุนที่น่าสนใจและเติบโตอย่างก้าวกระโดดในช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมา

ตั๋วบีอี กับ หุ้นกู้ ต่างกันตรงไหน

ตั๋วบีอี และ หุ้นกู้ ถือเป็นตราสารหนี้ที่ออกโดยบริษัทเอกชนทั้งคู่ ต่างกันตรงที่ตั๋วบีอีเป็นตราสารหนี้ระยะสั้น ขณะที่หุ้นกู้เป็นตราสารหนี้ระยะยาว (มีอายุ ณ วันที่ออกตราสารเกิน 1 ปี) มีสิทธิเรียกร้องในฐานะของเจ้าหนี้เท่าเทียมกัน เมื่อถึงวันครบกำหนดที่บริษัทที่ต้องคืนเงินให้กับผู้ลงทุน บริษัทส่วนใหญ่จะใช้วิธีออกตราสาร (ตั๋วบีอี / หุ้นกู้) รุ่นใหม่ เพื่อนำเงินที่ได้จากการระดมทุนใหม่ ไปคืนให้กับเจ้าหนี้รายเดิม เรียกวิธีการแบบนี้ว่า “Roll Over” แต่ก็มีบางบริษัทที่ไม่ต้องการจะ Roll Over และชำระคืนหนี้ให้กับผู้ลงทุนทั้งหมด

คล้ายกับพันธบัตรรัฐบาลซึ่งออกโดยกระทรวงการคลังและใช้วิธี Roll Over เช่นกัน แต่เนื่องจากรัฐบาลถูกจัดให้เป็นผู้ที่มีความน่าเชื่อ (เครดิต) ดีที่สุด มีรายได้จากการจัดเก็บภาษี การ Roll Over ของพันธบัตรรัฐบาลจึงทำได้ค่อนข้างง่าย ขณะที่บริษัทเอกชนมีความน่าเชื่อถือแตกต่างกันตามผลการดำเนินงาน บริษัทที่เคยมีกำไรและมีเครดิตดีมากในอดีต อาจกลายเป็นบริษัทที่ขาดทุนตามภาวะเศรษฐกิจ และมีเครดิตแย่ลงจนไม่สามารถ Roll Over ตั๋วบีอีหรือหุ้นกู้ได้เหมือนเคย

ตั๋วบีอี กับหุ้นกู้ อะไรมีความเสี่ยงมากกว่ากัน

โดยทั่วไปแล้วการให้กู้ยืมในช่วงเวลาที่นานขึ้น ย่อมมีความเสี่ยงมากขึ้นสำหรับผู้ให้กู้ เช่น การให้เพื่อนยืมเงิน 2 ปี มีความเสี่ยงมากกว่าการให้เพื่อนยืมเงิน 2 เดือน แต่ไม่ว่าจะอย่างไรก็ตาม ถ้าเรามี “ความเชื่อมั่น” ในตัวลูกหนี้ เราก็ยินดีที่จะให้ยืมเงินในระยะเวลาที่นานขึ้นเพื่อแลกกับผลตอบแทนหรือดอกเบี้ยที่สูงขึ้น หรืออาจสรุปได้ว่า “ความเชื่อมั่นของผู้ลงทุน” เป็นสิ่งสำคัญที่สุดในตลาดตราสารหนี้

มีใครบ้างที่ลงทุนในตั๋วบีอี

ตั๋วบีอี และหุ้นกู้ ยังแบ่งได้เป็นอีก 2 ประเภท คือ มีการจัดอันดับความน่าเชื่อ และไม่มีการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (non-rated) โดยสำนักงาน ก.ล.ต. มีหลักเกณฑ์ที่ค่อนข้างเข้มงวดกับตั๋วบีอี non-rated ทั้งนี้ผู้ที่สามารถลงทุนในตั๋วบีอี non-rated มีอยู่ 2 กลุ่ม คือ

1. ผู้ลงทุนสถาบัน เช่น กองทุนรวม
2. ผู้ลงทุนรายใหญ่ ตามนิยามของ ก.ล.ต. (มีรายได้เกิน 4 ล้านบาทต่อปี หรือมีเงินลงทุนในหลักทรัพย์เกิน 10 ล้านบาท หรือมีสินทรัพย์รวมเกิน 50 ล้านบาท)

ปัจจุบัน การลงทุนในตั๋วบีอี จึงทำได้ 2 ช่องทาง คือ การเข้าไปลงทุนโดยตรงด้วยตนเอง และการลงทุนผ่านกองทุนรวมที่นำเงินไปลงทุนในตั๋วบีอี อีกต่อหนึ่ง (เรียกกองทุนประเภทนี้ว่า “กอง AI”) โดยผู้ที่จะซื้อหน่วยลงทุนของกอง AI จะต้องมีคุณสมบัติเข้าเกณฑ์การเป็นผู้ลงทุนรายใหญ่ตามที่ ก.ล.ต. กำหนดไว้เช่นกัน ด้วยเหตุนี้ ตั๋วบีอีจึงถูกจำกัดอยู่เฉพาะในกลุ่มผู้ลงทุนที่ผ่านเงื่อนไข ไม่ได้กระจายเป็นวงกว้างเหมือนการลงทุนในตลาดหุ้น

เหตุการณ์ทยอยผิดนัดชำระหนี้ในขณะนี้ เกิดขึ้นได้อย่างไร

ในช่วง 10 กว่าปีก่อน เราน่าจะเคยได้ยินข่าวที่มีประชาชนจำนวนมากแย่งกันถอนเงินออกจากธนาคารกรุงเทพพาณิชยการ หรือในช่วงวิกฤติต้มยำกุ้ง ที่ธนาคารพาณิชย์หลายแห่งเพิ่มความเข้มงวดจนถึงขั้นหยุดปล่อยสินเชื่อให้กับภาคธุรกิจ ที่เป็นเช่นนั้น เนื่องจากเจ้าของเงินไม่มีความเชื่อมั่นว่าจะได้รับเงินคืน

เช่นเดียวกับสถานการณ์ปัจจุบัน เริ่มต้นจากการผิดนัดชำระหนี้ตั๋วบีอี ของบริษัทที่ค่อนข้างมีความน่าเชื่อถือแห่งหนึ่งในช่วงปลายปี 2559 โดยมีกองทุนรวมเป็นผู้ถือตั๋วบีอีฉบับนั้น ถึงแม้เหตุการณ์ดังกล่าวจะเริ่มกระทบต่อความเชื่อมั่นของผู้ถือหน่วยลงทุนอยู่บ้าง แต่ก็ยังจำกัดอยู่ในวงแคบและไม่รุนแรงมากนัก แต่หลังจากนั้นเพียง 2-3 สัปดาห์ กลับมีบริษัทจดทะเบียนผิดนัดชำระหนี้ตั๋วบีอีเพิ่มขึ้น และมีเหตุผลในการผิดนัดฯ ที่แตกต่างกัน เช่น คาดการณ์กระแสเงินสดผิดพลาด, ไม่มีผู้บริหารลงนามในเอกสารเบิกจ่ายเงิน ขณะที่บางรายก็ยอมรับอย่างตรงไปตรงมาว่าไม่มีเงินมาชำระคืนเพราะเศรษฐกิจชะลอตัว ซึ่งไม่ว่าจะด้วยเหตุผลอะไรก็ตาม การผิดนัดชำระหนี้ต่อเนื่องกันของบริษัทจดทะเบียน 2-3 แห่ง ทำให้ “ความเชื่อมั่นของนักลงทุน” ลดลงอย่างมาก เริ่มมีการถอนเงินลงทุนออกถึงขั้นที่ทำให้ บลจ. ต้องปิดกองทุนบางกองลงไป

การปิดกองทุน ทำให้ บลจ. จำเป็นต้องเรียกเงินคืนจากบริษัททุกแห่งที่ออกตั๋วบีอีขายให้กองทุนนั้น เพื่อนำเงินไปคืนให้กับผู้ถือหน่วยลงทุน (ปกติแล้วกองทุน AI จะลงทุนในตั๋วบีอีของบริษัทเอกชนประมาณ 10-15 แห่ง ต่อ 1 กองทุน เพื่อกระจายความเสี่ยง) การแจ้งขอเงินคืนก้อนใหญ่โดยมีช่วงเวลาเตรียมการสั้นๆ เป็นผลทำให้บริษัทหลายแห่งหาเงินมาชำระคืนไม่ทันทั้งที่การดำเนินงานของบริษัทยังไปได้ดี เนื่องจากบริษัทที่ออกตั๋วบีอีส่วนใหญ่มักจะทำการ Roll Over (ในภาวะที่เป็นปกติ มักจะ Roll Over ได้ทั้งจำนวน) จึงไม่ได้เตรียมสำรองเงินจากช่องทางอื่นเอาไว้ เมื่อมีการเรียกคืนเงินจากบริษัท 10-15 แห่งพร้อมกัน จึงมีโอกาสที่จะเกิดเหตุผิดนัดฯ ของบริษัทอีก 1-2 แห่งตามมา (เพราะหาเงินไม่ทัน) กระทบต่อความเชื่อมั่นของผู้ลงทุนให้ลดน้อยลงไปอีก เกิดการถอนเงินออกจนต้องปิดกองทุนอื่น และกลายเป็นวงจรที่เกิดต่อเนื่องในช่วง 1-2 สัปดาห์ที่ผ่านมา

การผิดนัดชำระหนี้กับกองทุนรวม สะท้อนถึงประสิทธิภาพในการบริหารกองทุนหรือไม่

มี บลจ. หลายแห่ง ที่ลงทุนในตั๋วบีอีและเริ่มมีปัญหาในขณะนี้ แต่สิ่งหนึ่งที่นักลงทุนควรจะมั่นใจก็คือ การบริหารจัดการกองทุนนั้นมีขั้นตอนวิเคราะห์และตัดสินใจผ่านผู้เกี่ยวข้องหลายฝ่าย และถูกควบคุมดูแลโดยสำนักงาน ก.ล.ต. อย่างเข้มงวด การจะลงทุนในตราสารหนี้ของบริษัทใดๆ ก็ตาม ต้องถูกนำเสนอเข้าที่ประชุมคณะกรรมการลงทุน (Investment Committee) ซึ่งประกอบไปด้วยบุคลากรจากฝ่ายงานที่เกี่ยวข้องช่วยกันทำการวิเคราะห์ มิใช่การตัดสินใจโดยลำพังของผู้จัดการกองทุนเพียงคนเดียว อีกทั้งสำนักงาน ก.ล.ต. มีกำหนดเข้าตรวจสอบวิธีปฏิบัติงานของ บลจ. อยู่เป็นประจำ และที่สำคัญ ไม่มี บลจ. รายใดอยากให้ตัวเองต้องเสียชื่อเสียงกับเหตุผิดนัดชำระหนี้อย่างแน่นอน แต่เมื่อเกิดเหตุการณ์ขึ้นแล้ว การแสดงออกอย่างเต็มที่ว่าจะรับผิดชอบและรีบดำเนินการติดตามให้มีการชำระหนี้อย่างทันท่วงที ถือเป็นสิ่งที่ บลจ. ได้กระทำการด้วยความเป็นมืออาชีพอยู่ในขณะนี้

ตั๋วบีอี ที่ถือโดยผู้ลงทุนบุคคล มีความเสี่ยงหรือไม่ ?

การลงทุนในตั๋วบีอีของกองทุนรวมและผู้ลงทุนที่เป็นบุคคล มีความแตกต่างที่สำคัญในเรื่องขนาดการลงทุน โดยตั๋วบีอีที่ถือโดยกองทุนรวมจะมีมูลค่าต่อใบค่อนข้างใหญ่ (ใบละ 100-200 ล้านบาท) ขณะที่ผู้ลงทุนบุคคล ซื้อตั๋วบีอีเฉลี่ยใบละประมาณ 10-20 ล้านบาท การเรียกไถ่ถอนคืนโดยกองทุนรวม ทำให้ผู้ออกตั๋วบีอีหาผู้ลงทุนรายใหม่มาลงทุนต่อ (Roll Over) ได้ยากกว่าการขอไถ่ถอนโดยผู้ลงทุนบุคคล แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าตั๋วบีอีที่ถือโดยผู้ลงทุนบุคคลจะไม่มีความเสี่ยงในเรื่องของการ Roll Over เลย ทั้งนี้ ผู้ลงทุนบุคคลที่ซื้อตั๋วบีอีของบริษัทเอกชนมักจะเป็นผู้ที่มีฐานะทางการเงินและระดับการยอมรับความเสี่ยงที่สูงกว่า (การซื้อตั๋วบีอีโดยตรง มีกำหนดซื้อขั้นต่ำ 10 ล้านบาทต่อใบ) ผู้ที่ลงทุนผ่านกอง AI (กำหนดซื้อขั้นต่ำ 5 แสนบาท) แต่ความกังวลที่ค่อยๆเพิ่มมากขึ้นในช่วง 1 เดือนที่ผ่านมา ทำให้เริ่มเห็นการไหลออกของเงินลงทุนในส่วนนี้บ้างแล้วเช่นกัน

สถานการณ์นี้ จะเกิดขึ้นไปอีกนานแค่ไหน

สรุปปัญหาที่เกิดขึ้นในขณะนี้คือ (1) ผู้ลงทุนขาดความเชื่อมั่น และ (2) ผู้ออกตั๋วบีอีหาเงินมาชำระหนี้ไม่ทัน (เพราะคิดว่าจะ roll over ได้ตามปกติ จึงไม่ได้วางแผนไว้ก่อน) แต่ด้วยความตื่นตระหนกที่เกิดขึ้น ทำให้ขณะนี้บริษัทเอกชนทุกแห่งที่ออกตั๋วบีอี ทำการเตรียมสำรองเงินเพื่อรองรับการไถ่ถอนคืน ทั้งนี้อาจมีบางบริษัทเตรียมเงินได้ไม่ครบทั้งจำนวน และต้องผิดนัดชำระหนี้เป็นรายต่อไป แต่สุดท้ายแล้วปัญหาการผิดนัดฯ จะค่อยๆลดลง หลังจากผู้ออกตั๋วบีอีเริ่มมีความตระหนักแล้วว่าจะหวังพึ่งพาการ Roll Over ไปเรื่อยๆ เหมือนที่เคยเป็นมาในอดีตไม่ได้อีก และเมื่อไม่มีเหตุผิดนัดใหม่ๆ เกิดขึ้น ความเชื่อมั่นของผู้ลงทุนก็จะค่อยๆ กลับมา ซึ่งจะต้องใช้เวลาอีกระยะหนึ่ง

หากตั๋วบีอีที่ลงทุนอยู่มีการผิดนัดฯ จะต้องทำอย่างไร

ด้วยสถานภาพของผู้ลงทุนในตั๋วบีอี ที่อยู่ในฐานะของการเป็น “เจ้าหนี้” ความน่ากังวลจึงน้อยกว่าผู้ลงทุนในหุ้นสามัญของบริษัทที่ออกตั๋ว เนื่องจากท้ายที่สุดแล้ว บริษัทจะถูกบังคับตามกฎหมายให้นำเงินมาชำระคืนแก่เจ้าหนี้ แต่ต้องใช้ระยะเวลาเพื่อดำเนินการอยู่บ้าง ขณะที่ผู้ถือหุ้นสามัญจะได้รับผลกระทบโดยตรงจากการลดลงของราคาหุ้น และหากมีการบังคับขายทรัพย์สินเพื่อนำเงินไปชำระคืนให้กับเจ้าหนี้ด้วยแล้ว ราคาหุ้นมีโอกาสปรับตัวลดลงได้อีกตามมูลค่าของกิจการที่ลดลง (การเป็นเจ้าหนี้ ยังอยู่ในสถานะที่ดีอยู่)

หากเป็นการลงทุนผ่านกอง AI บลจ.จะเป็นผู้ดำเนินการติดตามให้มีการชำระหนี้ โดยในช่วงที่ยังไม่ได้รับเงินคืน บลจ.จะคิดดอกเบี้ยค่าปรับให้กับผู้ลงทุน เพื่อชดเชยโอกาสที่ต้องสูญเสียไปจากการได้รับเงินล่าช้า แต่หากเป็นการซื้อตั๋วบีอีจากตัวกลาง (เช่น บริษัทหลักทรัพย์) หรือซื้อจากบริษัทผู้ออกตั๋วโดยตรง (ผ่านผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์) ผู้ทำหน้าที่เป็นตัวกลางหรือผู้จัดจำหน่ายหลักทรัพย์จะช่วยดำเนินการติดตามให้มีการชำระหนี้ในที่สุด

สิ่งที่ผู้ลงทุนควรต้องทำในขณะนี้

ด้วยมูลค่าของตั๋วบีอีที่เกิดปัญหา คิดเป็นเพียงไม่ถึง 0.05% ของตราสารหนี้ทั้งระบบ ถือเป็นสัดส่วนที่ค่อนข้างน้อย สิ่งที่นักลงทุนต้องทำในขณะนี้ คือการตัดสินใจลงทุนบนความเข้าใจ ในระดับความเสี่ยงที่ยอมรับได้ โดยต้องวิเคราะห์พื้นฐานของบริษัทให้ละเอียดถี่ถ้วนและไม่ตื่นตระหนกไปกับสถานการณ์จนเกินไป เนื่องจากยังมีบริษัทที่ออกตั๋วบีอีหลายแห่ง (อาจรวมถึงตั๋วบีอีที่นักลงทุนถือครองอยู่) มีผลการดำเนินงานที่ยังเติบโตได้ เพียงแต่ไม่สามารถหาเงินก้อนใหญ่มาชำระคืนหนี้ได้ในเวลาอันสั้น ทั้งนี้ผู้ลงทุน ต้องทำการวิเคราะห์อย่างรอบคอบจนมั่นใจได้ว่าเป็นบริษัทที่ดีอย่างแท้จริง และต้องไม่ตัดสินใจลงทุนในทางเลือกที่เกินกว่าระดับความเสี่ยงที่ตนเองยอมรับได้