Holy Grail Podcast EP.7: เบนจามิน เกรแฮม บิดาแห่งการลงทุนเน้นคุณค่า

FINNOMENA · Holy Grail Podcast EP.7: เบนจามิน เกรแฮม บิดาแห่งการลงทุนเน้นคุณค่า

“รายการที่จะพาทุกคนไปเจาะลึก กับปรัชญา แนวคิดของนักลงทุนระดับ World Class”

หัวข้อ

0:00 Start

1:15 ประวัติคร่าว ๆ เกี่ยวกับ Benjamin Graham

2:50 แนวคิดและกลยุทธ์การลงทุนที่น่าสนใจของ Benjamin Graham

8:40 สูตรการคิดมูลค่าหุ้นอันเลื่องชื่อของ Benjamin Graham

11:47 ผลตอบแทนการลงทุนย้อนหลังของ Benjamin Graham

หากใครเคยดูหนังใหญ่สุดคลาสสิคอย่าง Godfather ที่มี Don Vito Corleone ในฐานะผู้รวบรวมแก๊งมาเฟียในอิตาลีให้เป็นหนึ่งเดียวกัน และเป็นต้นแบบของการจัดการจากรุ่นสู่รุ่น

เบนจามิน เกรแฮม ก็คงจะเปรียบเสมือน Godfather แห่งวงการลงทุนแบบเน้นคุณค่าไม่ต่างกัน เป็นต้นแบบของนักลงทุนหลาย ๆ คน ไม่ว่าจะเป็น วอร์เรน บัฟเฟต์ นักลงทุนเน้นคุณค่าแบบอย่าง โฮเวิร์ด มาร์ค นักลงทุนเน้นคุณค่าที่แม้แต่วอร์เรน บัฟเฟตต์เองยังให้การเคารพนับถือ หรือ โจเอล กรีนบลัด ตำนานผู้สร้างผลตอบแทนเฉลี่ย 50% ต่อปีในช่วงปี 1985 ถึง 1994 และนอกจากนั้น Benjamin Graham ยังเป็นต้นแบบให้นักลงทุนแนว VI หลาย ๆ คน

เจ้าของตำนานผู้เขียน Security Analysis ที่เปรียบเสมือนคัมภีร์ไบเบิลสำหรับการลงทุนเน้นคุณค่า

ประวัติ

เบนจามินเกรแฮม ลืมตาดูโลกครั้งแรกในอังกฤษและย้ายมายังนิวยอร์คกับครอบครัวของเขา ครอบครัวของเกรแฮมเริ่มมีปัญหาทางด้านการเงินหลังคุณพ่อของเขาได้เสียชีวิตลง ทำให้เขามีแรงผลักดันเป็นอย่างมากที่จะได้รับการศึกษาที่ดี และเข้าศึกษาในมหาวิทยาลัยโคลอมเบีย

และได้รับรางวัลในฐานะผู้มีผลการศึกษาเป็นอันดับสองของทั้งมหาวิทยาลัยในอายุเพียง 20 และได้เริ่มเป็นอาจารย์ จนกระทั่งต่อมาได้ทำตามพาสชั่น อย่างการเข้าทำงานในวงการ การลงทุนโดยเริ่มจากการทำงานในบริษัท โบรคเกอร์ ด้วยค่าแรงเพียง 12 ดอลลาร์ต่อสัปดาห์

มีผลงานโดดเด่นเป็นอย่างมากจนกระทั่งเปิดบริษัทของตนเอง และพลิกโฉมวงการ การลงทุนอย่างการพูดถึง Mr. Market (นายตลาด) ที่เดี๋ยวดีร้าย การคิดค้นมูลค่าเนื้อแท้ของหุ้น หรือจะเป็นเรื่องที่สำคัญอย่าง Margin of Safety ที่เป็นคอนเซปต์การลงทุนที่ปกป้องนักลงทุนเน้นคุณค่ามาทุกยุคทุกสมัย

แนวคิด ปรัชญา กลยุทธ์การลงทุน

Margin of Safety

Margin of Safety คือหลักการเข้าซื้อสินทรัพย์ต่าง ๆ ที่ราคาลดลงต่ำกว่ามูลค่าเนื้อแท้จริง ๆ ของมัน ซึ่งส่วนต่างที่ว่าจะวัดได้จากมูลค่าที่เกิดจากการประมาณการของนักลงทุนกับราคาตลาด โดย Margin of Safety จะเป็นสิ่งที่ช่วยลดความเสี่ยงขาลงได้

หากจะพูดให้เห็นภาพก็เช่น หุ้น A มีราคาอยู่ที่ 50 สตางค์ต่อหุ้น แต่หลังจากเราคิดมูลค่าเนื้อเเท้ออกมาแล้ว เรากลับพบว่าหุ้นมีมูลค่าจริง ๆ ที่ 1 บาทต่อหุ้น ดังนั้นหากเราเข้าซื้อหุ้น A ในตอนนี้เราจะได้ส่วนเผื่อความปลอดภัยที่ 50% และมีความเสี่ยงขาลงที่ 50% และหากราคาของหุ้น A ปรับลดลงอีกมาที่ 25 สตางค์ต่อหุ้นเราก็จะได้ส่วนเผื่อความปลอดภัยถึง 75% และลดความเสี่ยงขาลงเหลือเพียงแค่ 25%

เชื่อว่าหลาย ๆ คน คงเข้าใจว่าการลงทุนแบบเน้นคุณค่าเน้นความปอดลถัยเป็นหลัก ซึ่งก็มีส่วนถูกแต่เราสามารถเพิ่มความเข้มข้น ของผลตอบแทนด้วยการใช้ margin หรือ leverage เพิ่มขึ้นได้หลังราคาต่พกว่ามูลค่า อย่างไรก็ตาม benjamin Graham ไม่ได้มีการแนะนำให้ใช้เงินกู้ประยุกต์กับการลงทุนแต่อย่างใด แนวคิดที่ว่าอาจเป็นแนวคิดที่ถูกนำมาปรับใช้ในช่วงหลัง

Mr. Market (นายตลาด)

เรื่องของนายตลาดเป็นอีกคอนเซปต์หนึ่งที่มีความเชื่อมโยงกับ margin of safety โดยคอนเซปต์นี้เป็นคอนเซปต์ที่สวนกับทฤษการลงทุนหลักอย่าง efficient market theory ที่กล่าวไว้ว่าทุกคนในตลาดต่างได้รับข้อมูลที่เท่าเทียมกัน ไม่มีใครได้เปรียบเสียเปรียบไปกว่าใคร ทำให้ราคาหุ้นมันสมเหตุสมผลและสะท้อนมูลค่าจริง ๆ ออกมาตลอดเวลา

อย่างไรก็ตามความจริงตลาดอาจจะไมไ่ด้เป็นอย่างนั้น อย่างเช่นช่วงเกิดวิกฤติตลาดอาจเกิดการขายอย่างตื่นตระหนกซึ่งมีเรื่องของอารมณ์เข้ามาเกี่ยวข้องด้วย จึงทำให้เกิดโอกาสในการเข้าซื้อหุ้นที่มีมูลค่าต่ำกว่าราคาได้นั่นเอง

เราอาจจะสังเกตได้จากค่า PE ของตลาด ที่ปกติจะวิ่งอยู่ที่กรอบ 20 ถึง 25 ตามค่าเฉลี่ยอย่างไรก็ตามหลังยุค QE ไม่จำกัด ตลาดก็ไม่เคยมี PE ที่กลับมาที่กรอบค่าเฉลี่ยอีกเลย

ผลการดำเนินงานในอดีตไม่ได้ยินยันถึงอนาคต?

เวลาเราเลือกหุ้นหรือเลือกกองทุนหลาย ๆ ที่เราอาจจะมักเลือกจากราคาที่ร้อนแรงหรือที่เราเรียกกันว่า โมเมนตัม หรือแม้แต่เลือกจากผลการดำเนินงานหรือกำไรที่เป็นบวกอย่างต่อเนื่อง และคาดหวังว่ามันจะมีแนวโน้มเป็นไปในเชิงบวกต่อไปในอนาคต

สิ่งเหล่านี้ทางเบนจามิน เกรแฮม เชื่อว่า มันไม่ได้เป็นสิ่งที่ยืนยันอนาคตแต่อย่างใดเนื่องจากอนาคตมันไม่มีที่สิ้นสุด รวมไปถึงอย่างมีปัจจัยที่คาดไม่ถึงเข้ามามีผลกระทบเข้ามาเปลี่ยนแปลง

ดังนั้นข้อมูลในอดีตอาจะเป็นสิ่งที่ไม่ได้ยืนยันถึงอนาคต แต่สิ่งที่เราสามารถปรับใช้ได้จากข้อมูลในอดีต ก็คือการคาดการณ์คร่าว ๆ เทียบกับค่าเฉลี่ยว่าในตอนนี้ศักยภาพของหุ้นหรือกองทุน อยู่ต่ำกว่าค่าในเฉลี่ยในอดีตหรือไม่แต่อย่างไร ถ้ายิ่งต่ำกว่ามากก็อาจหมายความว่า ข้อมูลในตอนนี้อาจจะต่ำกว่าศักยภาพจริง ๆ ของสิ่งนั้น ๆ ซึ่งเป็นการปรับใช้ margin of safety มาอีกที ยิ่งต่ำ ส่วนเผื่อความปลอดภัยยิ่งสูงรวมถึงผลตอบแทนในช่วงขาขึ้นก็อาจสูงยิ่งขึ้นด้วย

การคิดหามูลค่าหุ้นแบบเบนจามิน เกรแฮม

ต้องเกริ่นก่อนว่าเบนจามิน เกรแฮม เชื่อในข้อมูลเชิงปริมาณเนื่องจากข้อมูลเชิงคุณภาพอย่างเช่นพวกผู้บริหารเป็นสิ่งที่วัดได้ยาก นอกจากนั้นเขายังเชื่อว่าศักยภาพของผู้บริหารจะสะท้อนออกมาผ่านตัวเลทในงบการเงินเอง เช่น ถ้าผู้บริหารคนนั้นมีความสามารถ กำไรขั้นต้นหลังหักต้นทุนการขาย (Gross Margin) ก็จะเพิ่มขึ้นเอง

ดังนั้นสูตรการคิดมูลค่าหุ้นของเกรแฮมที่เป็นที่โด่งดัง และเป็นสูตรที่วอร์เรน บัฟเฟตต์ ใช้ในช่วงแรกของการลงทุนก็คือสูตรการมูลค่าของหุ้นจากสินทรัพย์จริง ๆ ที่จับต้องได้ โดยใช้สมมติฐานที่ว่าหากบริษัทนั้น ๆ ล้มละลาย จะมีทรัพย์สินเหลืออยู่เท่าไร

โดยเบนจามิน เกรแฮมตั้งชื่อกลยุทธ์นี้ว่า net-net investment หรือถ้าหากจะเป็นคำที่ผู้คนใช้เรียกกันในปัจจุบันก็จะเป็น cigar butt หรือหุ้นก้นบุหรี่

หลักกลยุทธ์ net-net investment

บริษัทต้องมีมูลค่าตลาดหรือ market cap หรือการนำจำนวนหุ้นมาคุณกับราคาในตอนนั้น ในระดับที่น้อยกว่า 2 ใน 3 ของมูลค่าเนื้อแท้หากกิจการล้มละลาย

NCAV Net current asset value
1. หลักการที่นำหนี้สินทั้งหมดมาหักลบกับสินทรัพย์ ณ ปัจจุบัน และนำมาหารกับมาเกตแคปอีกทีเพื่อหามูลค่า
2. สูตรคืนำสินทรัพย์หมุนเวียนมาลบกับสินทรัพย์ที่ใช้ลดภาษี หนี้สินทั้งหมด ดอกเบี้ย หุ้นบุริมสุทธิ ทรัพย์สินนอกบัญชีทรัพย์สิน
NWC หรือการนำสินทรัพย์หมุนเวียนมาลบหนี้สินหมุนเวียน
1. นำเงินสดและสินทรัพย์ลงทุนระยะสั้น บวกกับ (0.75x บัญชีลูกหนี้ ) + (0.5x สินค้าในคลัง ) – หนี้สินทั้งหมด
2. นำมูลค่าตลาดต่อหุ้นมาหารกับตัวเลขที่ได้
เงินสดต่อหุ้น NET CASH
1. (เงินสดหรือสินทรัพย์เทียบเท่าเงิสดลบกับหนี้สินทั้งหมด)/(จำนวนหุ้นทั้งหมด)
2. นำมูลค่าตลาดต่อหุ้นหารด้วยมูลค่าเงินสดต่อหุ้น
Sum of the parts
1. คือ การนำมูลค่ารวมของธุรกิจมาบวกรวมกันเพื่อหามูลค่าทั้งหมดจากบริษัทที่แยกส่วนออกมาหรือควบรวมมา

แต่เทคนิคต่าง ๆ ที่ว่ามา จากคำกล่าวของ Warren Buffett และ Charlie Munger เขาคิดว่าการทำตามกลยุทธ์ที่ว่าอย่างเคร่งครัดอาจจะไม่เหมาะสม อาจจะต้องมีการนำมาประยุกต์ใช้กับการดูธุรกิจเพิ่มเติม