แม้นาทีนี้ ตลาดหุ้นดาวน์โจนส์ถือว่ากลับเข้าสู่ Bull Market อีกครั้ง อย่างไรก็ดีหลายคนมองว่าวิกฤตเศรษฐกิจรอบต่อไปมีโอกาสสูงที่กำลังรออยู่ตรงหน้า บทความนี้จะขอกล่าวถึงหนึ่งในวิกฤติที่ดูแล้วน่าจะกำลังใกล้มาถึงเราเร็วกว่า แม้จะไม่ใช่วิกฤตที่จะร้ายแรงสุดในรอบใหม่ นั่นคือวิกฤติตราสารหนี้ภาคเอกชนของอเมริกา ในส่วนที่เป็นตราสารที่มีอันดับเครดิตต่ำกว่าอันดับน่าลงทุนหรือที่เรียกว่าตราสารหนี้เอกชนที่เป็น High-Yield โดยคำศัพท์ที่ติดปากในหมู่นักลงทุนของตราสารหนี้ในส่วนนี้เรียกว่า USEM Debt ที่ในตอนนี้มีหลายเสียงประสานตรงกันว่ากำลังมีความเสี่ยงสูงขึ้นแบบที่ยังมีนักลงทุนหลายๆส่วนกำลังประมาทความเปราะบางตรงจุดนี้มากเกินไป

เมื่อจะเปรียบเทียบดัชนีอ้างอิงต้องกล่าวถึงตราสารหนี้ของตลาดเกิดใหม่หรือพูดกันอย่างติดปากว่า Emerging Market (EM) โดยหากสังเกตให้ดีผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลของประเทศเหล่านี้ในช่วงหลังๆ อยู่ในระดับที่สูงขึ้นมาก จากการที่กระแแสเงินทุนต่างไหลหนีออกมาจากที่ตัวเลขเศรษฐกิจของประเทศเหล่านี้ค่อยๆ ย่ำแย่ลง

อย่างไรก็ดี หากพิจารณาในช่วงนี้พบว่าผลตอบแทนของ USEM Debt ยังอยู่ในระดับที่ค่อนข้างต่ำในช่วงนี้ ในขณะที่ผลตอบแทนของตราสารหนี้ใน EM Market กลับสูงขึ้นเรื่อยๆ ซึ่งสามารถตีความได้ว่า ความเสี่ยงของตลาดเกิดใหม่กำลังสูงขึ้นเรื่อยๆ หรืออาจจะตีความได้ว่าตลาดกำลังประเมินความเสี่ยงของหุ้นกู้เอกชนสหรัฐฯในส่วนที่ต่ำกว่าอันดับน่าลงทุนไว้ต่ำเกินไปจากข้อมูล ทั้งฝั่งมหภาคและตลาดการเงินทำให้หลายคนรวมถึงตัวผมเองมองว่าน่าจะเป็นอย่างหลังด้วยเหตุผลเดิมนั่นคือปรากฏการณ์ Search for Yield

ด้วยบรรยากาศอัตราดอกเบี้ยที่ยังต่ำอยู่และดูทีท่าจากการถอดถอน หรือ Impeachment ประธานาธิบดีโดนัลด์ ทรัมป์ รวมถึงแรงกระเพื่อมจาก Trade War ซึ่งจะทำให้เศรษฐกิจโลกและสหรัฐฯ ไปไหนไม่ได้ไกล เราคงจะเห็นบรรยากาศอัตราดอกเบี้ยต่ำไปอีกพักใหญ่ ปรากฏการณ์เสาะหาผลตอบแทนคงยังดำเนินต่อไปโดยที่ผ่านมากระทำผ่านการลงทุนในหุ้นกู้เอกชน High Yield ในบริษัทที่มีอัตราส่วนหนี้ต่อสินทรัพย์ที่สูงมากหรือที่เรียกติดปากคือ High-Yield Leveraged Debt โดยสัดส่วนสูงขึ้นมากเป็นลำดับและที่มาแรงมากๆ คือ ผ่าน collateralized loan obligations (CLOs) ที่ใช้สินเชื่อเป็นหลักทรัพย์หนุนหลังในส่วนของหนี้ตลาด USEM

หากพูดถึง CLO ทำให้นึกถึงตราสารสินเชื่อซับไพร์มหรือตราสาร Mortgage-backed Securities (MBS) โดยทั้งคู่มีความคล้ายคลึงกันมากโดยเป็นการนำสินเชื่อที่แบงก์ปล่อยกู้มาทำการ re-packaged ใหม่เพื่อขายเป็นตราสารการเงินให้กับนักลงทุนที่ต้องการผลตอบแทนสูงปัญหาคือช่วงเศรษฐกิจเริ่มถดถอยคุณภาพของสินเชื่อที่ต่ำลงจะทำให้ตราสารเหล่านี้มีราคาลดลงเร็วมากเนื่องจากคุณภาพสินเชื่อที่ลดลงแบบรวดเร็ว

หากสังเกตให้ดี ณ ขณะนี้มี 2 ปัจจัยที่ถือเป็นตัวเร่งให้หนี้เอกชนในสหรัฐฯ ดูน่าจะเสี่ยงขึ้นเรื่อยๆ ได้แก่ 1. อันดับเครดิตของตราสารหนี้บริษัทเอกชนสหรัฐฯ ได้ลดลงอย่างรวดเร็วโดยมีหุ้นกู้เอกชนระดับ A ถูกลดอันดับเครดิตลงมาที่ BBB อยู่เยอะมากๆ โดย BBB หรือต่ำกว่ากลายเป็นอันดับเครดิตที่มีมูลค่าของหนี้เอกชนสหรัฐฯ กองอยู่เกือบครึ่งหนึ่งของมูลค่าทั้งหมดและ 2. หุ้นกู้ที่ข้อความในเอกสารทางกฎหมายของสัญญากู้เงินที่บ่งบอกถึงความคุ้มครองให้ดำเนินเป็นไปตามสัญญาถูกลดระดับความคุ้มครองดังกล่าวลงหรือที่เรียกว่า Covenant-lite ทำให้โอกาสเป็นหนี้เสียได้ง่ายขึ้น รวมถึงได้ผู้กู้ที่มีคุณภาพลดลงเนื่องจากผู้กู้ที่ดีย่อมมีทางเลือกที่จะไม่ใช้บริการสินเชื่อดังกล่าว ซึ่งแน่นอนว่าตราสารหนี้ที่ใช้สินเชื่อดังกล่าวมาทำเป็น CLO ย่อมมีคุณภาพลดลงโดยหุ้นกู้ประเภทนี้ปัจจุบันคิดเป็นสัดส่วน 80% ของมูลค่าคงค้างทั้งหมด

การไหลบ่าของกระแสเงินทุนมายังหุ้นกู้เอกชน HY Leveraged และ CLO ในสหรัฐฯ ณ ตอนนี้ ถือเป็นสิ่งที่นักวิชาการหลายท่านโดยเฉพาะอย่างยิ่ง “เจเน็ต เยลเลน” อดีตประธานเฟดกังวลอีกครั้ง โดยในส่วนของภาคเอกชนสหรัฐฯ นั้นในขณะนี้ระดับหนี้ของบริษัทสูงขึ้นการลดลงของมูลค่าหลักประกัน ซึ่งตัวอย่างได้แก่ราคาน้ำมันในอุตสาหกรรม Shale Oil สำหรับในสหรัฐฯ และการตกลงของดัชนีหุ้นสหรัฐ ทั้ง 3 ปัจจัยถือเป็นสัญญาณว่าการเบี้ยวหนี้หรือความเสี่ยงด้านเครดิตของบริษัทในสหรัฐกำลังจะเป็นขาขึ้นแบบชัดเจนโดย CLO อาจถือเป็นฟางเส้นสุดท้ายของสำหรับวิกฤตหนี้เอกชนสหรัฐฯ ที่มีการกำกับค่อนข้างหละหลวมเนื่องจากกับสถาบันส่วนใหญ่ที่ออกตราสารนี้ถือว่ามีสถานภาพคล้ายๆ เป็น Shadow Banking

โดยการไหลบ่าของปริมาณตราสารทางการเงินที่ออกมาท่วมตลาดอย่างตราสารซับไพร์มเมื่อกว่า 10 ปีก่อนทำให้เกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์มาถึงรอบนี้ถามว่าวิกฤตตราสารหนี้เอกชนสหรัฐฯ จะทำให้เกิดวิกฤตแบบซับไพร์มคำตอบคือน่าจะไม่เพราะสิ่งที่อาจจะ Trigger วิกฤตรอบใหม่เป็นอะไรที่ใหญ่กว่านี้ครับ

MacroView

ที่มาบทความ: https://www.bangkokbiznews.com/blog/detail/649133