นักลงทุนหลายคนอาจจะชอบดูอัตราส่วนทางการเงินและวิเคราะห์ความถูกหรือความแพงของหุ้นจากอัตราส่วนทางการเงิน หรือตัดสินว่าบริษัทมีศักยภาพสูงจากการดู ROA และ ROE วันนี้ผมจะลองนำเสนอมุมมองเกี่ยวกับ Biz Model ของหุ้นว่าหุ้นที่ธุรกิจแตกต่างกันจะมี Financial Ratio ต่างกันอย่างไรบ้าง

หลายคนชอบดู BV แล้วประเด็นคือ BV ใช้ในการลงทุนได้จริงไหม

เช่น…

หุ้นโรงแรม E มี PBV (Price per Book Value) ถูกกว่าหุ้นโรงแรม M แบบนี้เราจะบอกว่าหุ้นโรงแรม E ถูกกว่า M ได้ไหม

ประเด็นคือ โรงแรม E ไม่ได้มีแบรนที่แข็งแกร่งอะไร แต่โรงแรม M มีแบรนเป็นของตัวเองและใช้แบรนนั้นในการรับจ้างบริหารและทำให้โรงแรม M สามารถเติบโตได้โดยที่ไม่ต้องลงทุนหนักเพราะการที่มีแบรนนั้นเป็นสิ่งที่จับต้องไม่ได้ในงบดุล แต่เป็นสิ่งที่ทำเงินทำทองให้บริษัทได้

ถ้าเราให้ PBV เท่ากันแบบนี้เราจะไม่ให้คุณค่าอะไรกับการที่โรงแรม M มีแบรนเป็นของตัวเองที่แข็งแกร่งแล้วนำไปใช้หารายได้เพิ่มได้เลยหรือ อีกตัวอย่าง ถ้ามีคนสองคนจะเขียนหนังสือ pocket book ขาย คนนึง no name กับอีกคนเคยเป็นตัวประกอบในภาพยนต์มี fanpage ที่มีคนกด like เป็นหมื่นคน ถ้าออก pocket book มาใครจะขายดีกว่า?

แล้วชื่อเสียงถือว่าจับต้องได้ไหม? คำตอบคือ “ไม่ได้” เพราะเป็นสิ่งสมมุติ

แต่ใช้หารายได้ได้ไหม? คำตอบคือ “ได้”

แล้วถ้าเราวิเคราะห์แนวโน้มอนาคตของคนที่จะสร้างรายได้ เราควรจะรวมสิ่งที่ใช้หาเงินได้แต่จับต้องไม่ได้เข้าไปด้วยไหม?

นอกจากนี้โรงแรม M ก็มีธุรกิจอาหารจานด่วนที่ไม่ใช่ cycle เหมือนโรงแรม E เป็นธุรกิจที่โตไปเรื่อยๆดังนั้น Bokk Value (BV) ของโรงแรม M คงไม่สามารถเปรียบเทียบกับโรงแรม E ที่เป็น pure hotel ได้

หุ้นประกันชีวิต

ขายเบี้ยแล้วได้รับเบี้ยต่อเนื่องทบต้นขึ้นเรื่อยๆ บริษัทมีเงินลงทุนเพิ่มขึ้นต่อเนื่องอย่างรวดเร็ว ถ้าเรามองว่า PBV สูง เราต้องถามว่าจริงๆ BV ของเขาคืออะไร BV ของเขาไม่ได้สะท้อนเบี้ยรับที่จะได้เพิ่มต่อเนื่องมาอีกหลายๆปีข้างหน้าซึ่งทำให้เขามีเงินลงทุนมากขึ้น แล้วแบบนี้เราควรดู BV เป็นประเด็นสำคัญไหม ถ้าเราบอกว่าสำคัญแสดงว่าเราตีมูลค่าของบริษัทที่หยุดผลิตเงินสดให้เรากับบริษัทที่ผลิตเงินสดต่อเนื่องให้เราได้เท่ากันงั้นหรือ

ถ้าหุ้นตัวนึงเรารู้ว่า เขาซื้อของมา ราคาแพง เขาไซฟ่อนเงินของ 100 บาท เขาซื้อมา 200 บาท BV เขาบันทึกของแพงกว่าจริงเยอะ ถ้าเราคิดว่า BV คือของจริง ทั้งๆที่เป็นของแพงเกินจริง เปรียบเหมือนมีคนเอาของ 1 บาท มาขายเรา 2 บาทเราจะซื้อไหม? เราจะซื้อเพราะเขาบอกว่ามัน 2 บาท? หรือเราจะไม่ซื้อเพราะเรารู้ว่าจริงๆมันแค่ 1 บาท?

ไปดูที่ ROA

ROA ถ้าโรงพยาบาลแห่งนึงมี ROA 15% กับบริษัทรับจ้างผลิตแห่งนึงมี ROA 15% เราคิดว่าเหมือนกันไหม ถ้าเหมือนกันต้องถามว่า ถ้าเราใช้เงิน 1,000 ล้านแล้วเราสร้างกำไรได้ 150 ล้านเท่ากับบริษัทรับจ้างผลิตไหม ถ้าได้ก็แสดงว่า ROA แบบนี้ธรรมดาเลียนแบบกันได้ไม่ยาก แต่ถ้าเราใช้เงิน 1,0000 ล้าน สร้างโรงพยาบาลเอง แล้วได้กำไรไม่ถึง 150 ล้าน เหมือนโรงพยาบาลแรกที่ยกตัวอย่าง ถามว่า เพราะอะไร? ก็เพราะว่าไม่มีคนเชื่อถือโรงพยาบาลของเรา เพราะโรงพยาบาลเราไม่มีชื่อเสียง ไม่มีหมอเก่งๆอยากมาทำงานด้วย แบบนี้ ROA ของโรงพยาบาล 15% แสดงว่ามี premium มากกว่า 15% ของหุ้นรับจ้างผลิตถูกไหม

บริษัทผลิตขนมปังแห่งนึงถ้าเราดูว่าเขามี ROA เท่าไหร่ ดูเผินๆก็อาจจะไม่มีอะไร แต่บริษัทเขาขายขนมปังได้ทั่วประเทศแสดงว่าระบบ logistic ของเขาต้องดีมากเพราะความสำคัญของขนมปังคือความสด ถามว่าถ้าเราลงทุน asset เท่ากับเขา เราจะมีระบบ logistic ดีเท่ากับเขาได้หรือ เราจะมีแบรนขนมปังที่ผู้บริโภคมักมองหาแบบเขาได้หรือ ถ้าไม่ได้แสดงว่าธุรกิจมีแบรนด์

แล้ว ROE สูงๆล่ะ

หลายคนชอบหุ้น ROE สูงๆ แต่มีประเด็นอะไรบ้างที่ต้องดู?

บริษัทกลุ่มสิ่งพิมพ์แห่งนึงมี ROE 30% ต่อเนื่องแต่ทุนของบริษัทไม่เพิ่มขึ้นเลยเพราะบริษัทจ่ายปันผลออกมาหมด แบบนี้กำไรไม่โตบริษัทก็มี ROE ที่สูงต่อเนื่องได้ แต่บริษัทอื่นๆที่ปันผลต่อๆ ลองยกตัวอย่างแบบสุดโต่งไม่ปันผลเลย แล้วบริษัทมี ROE 20% ต่อเนื่อง ถ้าแต่เดิมบริษัทมีทุนอยู่ 1,000 ล้าน และทำกำไรได้ 200 ล้าน ก็มี ROE 20% ถ้าบริษัทไม่ปันผลเลย แล้วจะ maintain กำไรระดับ 20% ปีต่อไป บริษัทจะมี Market Cap 1,200 ล้านและมีกำไร 240 ล้านเพื่อ maintain ROE ระดับ 20% ถ้าบริษัท maintain ได้ 5 ปีลองคิดดูว่า wealth ผู้ถือหุ้นจะเพิ่มขนาดไหน?

ธุรกิจพลังงาน

บริษัทสำรวจและขุดเจาะมีไม่ต่ำ ROE 20% ต่อเนื่องยาวนานและมี npm 30% ต่อเนื่องยาวนาน ทั้งๆที่เสีย tax ถึง 50% แสดงว่าบริษัทมี model ทางธุรกิจที่ดี เนื่องจากการขุดก๊าซธรรมชาติต้องได้สัมปทานบริษัทมีสัมปทานในอ่าวไทยและพม่า ถามว่าถ้าราคาน้ำมันขึ้นอยู่ๆจะมีคนไปขุดก๊าซทีพม่าจะเกิดอะไรขึ้น คำตอบคงไม่พ่นโดนยิง เพราะก๊าซเป็นยุทธศาสตร์ของประเทศ ในทางกลับกันโรงกลั่นกับปิโตรเคมี ถ้ากำไรดีก็จะมีการสร้างโรงงานซึ่งทำให้ไม่สามารถ maintain npm และ roe ที่สูงได้ แบบนี้เราจะเหมาว่าหุ้นที่สามกลุ่มนี้น่าลงทุนเท่ากันเพราะมีบริษัทแม่แบบเดียวกันได้หรือไม่?

ร้านสะดวกซื้อ

ถ้าเราบอกว่าร้านสะดวกซื้อแห่งนึงมี PBV สูงจึงไม่น่าลงทุน แต่จริงๆแล้วร้านสะดวกซื้อมีอำนาจต่อรองสูงมาก และไม่ต้องลงทุนหนักในการขยายธุรกิจ เพราะใช้การเช่า ร้านสะดวกซื้อเพิ่มมาร์จิ้นได้โดยการขายสินค้าแช่แข็งและแซนวิช และสามารถทำสินค้า house brand ได้เองและร้านสะดวกซื้อก็จะรู้ต้นทุนของสินค้าที่นำมาขายมากขึ้น แบบนี้มีอำนาจต่อรองสูงขึ้น แบบนี้ถ้าเราใช้เงินลงทุนในการทำร้านสะดวกซื้อบ้างโดยเงินลงทุนเท่ากับ BV ของร้านสะดวกซื้อแห่งนี้ คุณคิดว่า เราจะทำกำไรได้ดีกว่าเขาหรือไม่?

ไปที่กลุ่มธุรกิจอิเล็คทรอนิก

ถ้าธุรกิจอิเล็กทรอนิกมี PBV ที่สูงเพราะบริษัทมี growth ต่อเนื่องหลายปี เราก็เลยคิดว่าธุรกิจนี้มี barry to entry ทั้งๆทีจริงๆแล้วมันไม่มี เหมือนหุ้นที่ผลิต pcba ที่อยู่ๆลูกค้าก็ถูก take over 5 ราย โดยที่ลูกค้า 5 รายมียอดขายประมาณ 50% ของบริษัทหายไป เพราะคนที่มา take เปลี่ยนนโยบายไปซื้อสินค้าจากเจ้าอื่น แบบนี้ถ้าเราให้ premuim กับหุ้นตัวนี้สูงมากๆ เราก็มีโอกาสเจ็บหนักได้ เพราะธุรกิจลักษณะนี้พึ่งพิงลูกค้าไม่กี่ราย ซึ่งไม่เหมือนบริษัทร้านสะดวกซื้อหรือขายขนมปังหรือโรงพยาบาล

ธุรกิจอิเล็กทรอนิกและยานยนต์เป็นธุรกิจที่ต้องลงทุนหนักตลอดเวลาอย่างหุ้นผลิต pcba ที่เคยเป็นนางฟ้ามาก่อนระหว่างเติบโตก็ต้องมีการจ่าย stock dividend ซึ่งทำให้ dilute EPS หรืออย่าง หุ้นผลิตเพลาข้างจะลงทุนเครื่องจักรสำหรับผลิต model รถรุ่นใหม่ๆก็ต้องเพิ่มทุนผ่านการออก t-1 และ หุ้นฉายา ดาวน้อย ก็เป็นหุ้นที่ไปเพิ่มทุนที่ราคาเกือบ peak เหมือนกัน ดังนั้น long-term ของบริษัทเหล่านี้แม้ว่าจะโตได้แต่ก็จะมี share เพิ่มขึ้นซึ่งต่างจากหุ้นเติบโตที่ใช้เงินลงทุนน้อยดังนั้นหุ้นแบบนี้ก็ควรจะมี pe ต่ำกว่า

จะเห็นได้ว่าถ้านักลงทุนเข้าใจ model ธุรกิจและเรื่องของแบรนแล้วน่าจะทำให้นักลงทุนเข้าใจการให้ค่า PE PBV ของตลาดมากขึ้น

ที่มาบทความ :- https://goo.gl/WJNTUP