Analysis: รู้จัก TINA Effect พร้อมตรวจจับสัญญาณฟองสบู่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ

ย้อนกลับไปช่วงทศวรรษที่ 90 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรประเทศพัฒนาแล้วอย่างสหรัฐฯ ญี่ปุ่น และเยอรมนี อยู่ที่ระดับ 6-8% ก่อนที่เวลาจะพรากผลตอบแทนไป จนปัจจุบันผลตอบแทนได้ติดลบ หรือได้อย่างมากแค่ 1-2% เมื่อคิดมูลค่าตราสารหนี้ทั่วโลกที่ให้ผลตอบแทนติดลบ ปัจจุบันมีมูลค่าสูงถึง 12 ล้านล้านดอลลาร์

ผลตอบแทนที่ลดลงถึงขั้นติดลบส่งผลกระทบมากมายต่อโลกการเงิน โดยเฉพาะผลิตภัณฑ์ทางการเงินที่ต้องกำหนดผลตอบแทนในระยะยาวด้วยผลตอบแทนจากพันธบัตร เช่น พอร์ตกองทุนบำนาญ พอร์ตบริษัทประกันชีวิต ในขณะที่ผลตอบแทนพันธบัตรลดลง แต่ภาระกองทุนหรือภาระของบริษัทประกันยังเท่าเดิม กองทุนจึงต้องนำเงินไปลงทุนสินทรัพย์อื่น เป็นเหตุให้เกิด TINA Effect

📈 กองทุนบำนาญปรับพอร์ต ลงทุนสินทรัพย์เสี่ยงมากขึ้น

สินทรัพย์แรกที่เงินลงทุนเข้าหาก็เป็นสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนมากขึ้นแต่ใกล้เคียงกับพันธบัตรมากที่สุด ก็คือหุ้นกู้เอกชน ปรากฏการณ์ดังกล่าวสะท้อนผ่านส่วนต่างอัตราผลตอบแทนระหว่างหุ้นกู้เอกชนและพันธบัตร (Yield Spread) ของสหรัฐฯ ปัจจุบันอยู่ที่ 0.93% ต่ำที่สุดเป็นประวัติการณ์ ไม่เว้นแม้กระทั่งกลุ่ม High yield ซึ่ง Spread ก็ต่ำที่สุดตั้งแต่ปี 2009

ลองไปดูสัดส่วนการลงทุนของกองทุนบำนาญที่ใหญ่ที่สุดในโลกของประเทศญี่ปุ่น ชื่อว่า GPIF เมื่อปี 2014 มีพันธบัตรเป็นสัดส่วนลงทุนหลักที่ 60% แต่ปี 2020 ลดลงเหลือ 25% ขณะที่สัดส่วนหุ้นเพิ่มขึ้นจาก 24% มาที่ 50% และในอนาคตก็จะมีเงินเข้ามาในกองทุนบำนาญมากขึ้นอย่างต่อเนื่อง

📈 ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังไม่แพงจนเกินไป เมื่อเทียบกับก่อนวิกฤติ Dot-com

สิ่งที่เกิดขึ้นสะท้อนชัดเจนว่าเม็ดเงินลงทุนไม่มีทางเลือกอื่นนอกเหนือจากหันไปลงทุนในหุ้น ประเด็นที่ต้องติดตามต่อก็คือ ภาพยาวหุ้นโดยเฉพาะสหรัฐฯ เข้าสู่ภาวะฟองสบู่แล้วหรือยัง?

ก่อนอื่นขอพาไปรู้จักกับ CAPE คืออัตราส่วน P/E ที่ใช้ค่าเฉลี่ยกำไร (EPS) ในอดีต 10 ปี โดยมีการปรับผลของเงินเฟ้อ เพื่อช่วยตัดความผันผวนระยะสั้นเพื่อให้เห็นแนวโน้มระยะยาว ซึ่งหากเป็นตลาดหุ้นที่มีการเติบโตสูง เช่น Nasdaq และ S&P 500 จะมีค่า CAPE สูงกว่าอัตราส่วน P/E ซึ่ง CAPE มีชื่อเสียงในการทำนายฟองสบู่ตลาดหุ้นโดยเฉพาะในวิกฤติ Dot-com

ในปัจจุบันค่า CAPE ของดัชนี S&P 500 อยู่ที่ 38.43 เท่า สูงที่สุดตั้งแต่ปี 2002 แต่ยังต่ำกว่าช่วง Dot-com ซึ่งอยู่ที่ 44.20 เท่า แต่ต้องไม่ลืมว่าอัตราดอกเบี้ยสมัย 20 ปีที่แล้วแตกต่างจากปัจจุบันอย่างสิ้นเชิง จึงมีการนำปัจจัยด้านดอกเบี้ยเข้ามาคำนวณระดับมูลค่าด้วย Earnings Yield Gap สำหรับอัตราส่วน trailing P/E คิดจากอัตราส่วน P/E ลบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตร และ Excess CAPE Yield สำหรับ CAPE โดยส่วนกลับของ CAPE ลบกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ปรับด้วยอัตราเงินเฟ้อ (Real yield)

ที่นี้ลองนำหลักการนี้ไปใช้กับดัชนี S&P 500 ก็จะพบว่า Earnings Yield Gap อยู่ที่ 2.5% และ Excess CAPE Yield อยู่ที่ 3.2% ส่วนตอน Dot-com ทั้ง Earnings Yield Gap และ Excess CAPE Yield ติดลบ เรียกได้ว่าในตอนนั้นระดับมูลค่าไม่สมเหตุสมผลเลย ส่วนในปัจจุบันยังอยู่ในช่วงที่ไม่แพงจนเกินไป

📈 ระวัง Fed ทำ QE Tapering แต่จะไม่เลวร้ายเหมือนปี 2013

กลับมาดูสัญญาณระยะสั้นอย่างผลประกอบการที่ทยอยเปิดเผยออกมาแล้ว ในตอนนี้บริษัทในดัชนี S&P 500 เปิดเผยผลประกอบการออกมาแล้ว 69 บริษัท โดยรวมแล้วทำรายได้ดีกว่าคาดการณ์ 1.8% ส่วนกำไรดีกว่าคาด 13% ด้าน STOXX 600 ของยุโรป เปิดเผยแล้ว 47 บริษัท รายได้ดีกว่าคาด 2.2% และกำไรดีกว่าคาด 8.5% ทำให้คาดว่าต่อจากนี้นักวิเคราะห์ก็จะปรับประมาณการขึ้น ส่งให้ upside เพิ่มขึ้นอีก

อย่างไรก็ตามการลงทุนย่อมมาพร้อมความเสี่ยง โดยเฉพาะ QE Tapering อันเป็นปัจจัยเกี่ยวกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตร ย้อนไปปี 2013 เมื่อครั้งที่เกิด Taper Tantrum แสดงให้เห็นว่าหลังการทำ Taper ทั้งหุ้นและตราสารหนี้กลับมาสู่ระดับเดิมได้ เพียงแต่ตราสารหนี้จะใช้เวลานานกว่า ดังนั้นสะท้อนชัดว่าการทำ Taper จะไม่ได้ส่งผลกระทบมากนัก ยิ่งในปัจจุบัน Fed เรียนรู้จากอดีตมาก เลือกใช้วิธีบริหารความรู้สึกตลาด จึงไม่น่าเกิดความรุนแรงเหมือนปี 2013 แน่นอน

📈 เชื่อตลาดหุ้นสหรัฐฯ ยังมี Upside ไปต่อได้

Fed เปลี่ยนกรอบนโยบายเงินเฟ้อจากเดิมตั้งเป้า (Target) ไว้ที่ 2% เป็นค่าเฉลี่ยเป้าหมายเงินเฟ้อ (Average) ที่ 2% FINNOMENA Investment Team จึงลองหาค่าเฉลี่ย 1 ปี 3 ปี และ 5 ปี ของดัชนี PCE พบว่าค่าเฉลี่ย 3 และ 5 ปี ยังต่ำกว่า 2% ส่วนค่าเฉลี่ย 1 ปี อยู่ที่ 3.62% ดังนั้นแนวทางนโยบายนี้ของ Fed เปิดช่องให้เงินเฟ้อปรับตัวขึ้นสูงได้ เน้นให้เศรษฐกิจเติบโตมากขึ้น ในอีกมุมหนึ่งนโยบายนี้ก็ช่วยไม่ให้รัฐบาลต้องจ่ายดอกเบี้ยหนี้ที่มีอยู่มหาศาลมากขึ้นไปอีก

ด้าน Margin debt ที่สะท้อนพฤติกรรมการกู้ยืมเงินมาลงทุนในตลาดหุ้น เมื่อเทียบกับขนาดตลาด (Market capitalization) ของดัชนี S&P 500 อยู่ที่ประมาณ 2.5% ต่ำกว่าช่วงวิกฤต Subprime 1% และต่ำที่สุดนับตั้งแต่ปี 2018 ก็ยังไม่ได้เป็นประเด็นที่น่ากังวล

โดยรวมแล้วเมื่อพิจารณาระดับมูลค่าด้วย Earnings Yield Gap และ Excess CAPE Yield ก็ยังอยู่ในช่วงที่มูลค่าไม่ได้แพงมากเกินไป ด้านผลประกอบการก็ยังเปิดเผยออกมาสูงกว่าคาดการณ์ ส่วนความเสี่ยงจากนโยบายการเงินก็เรียกได้ว่ามีจำกัด เช่นเดียวกับการก่อหนี้เพื่อลงทุนก็ยังอยู่ในระดับต่ำ ดังนั้นภาพรวมตลาดหุ้นยังมี upside ให้ไปต่อได้

 ——————-