ประเทศที่กำลังพัฒนาขึ้นอย่างรวดเร็วเช่นเวียดนาม หรือว่าที่จริงทุกประเทศที่เติบโตเร็วมากนั้น สิ่งหนึ่งที่มักจะขาดแคลนมากที่สุดในระบบเศรษฐกิจก็คือ “สาธารณูปโภค” ทั้งหลายเช่น ไฟฟ้า น้ำประปา ถนนหนทางและสนามบิน ทั้งนี้เพราะว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจทั้งหลายต่างก็ต้องใช้บริการจากสาธารณูปโภคเหล่านั้นและต้องการใช้มากขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่ประเด็นก็คือ สาธารณูปโภคเหล่านั้นคนที่สามารถจะสร้างได้มีเพียงรายเดียวคือรัฐบาลซึ่งต้องอาศัยเงินงบประมาณที่มักจะไม่เพียงพอ ดังนั้น วิธีที่จะทำเพิ่มให้เร็วพอที่จะรับกับความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจได้ก็คือการให้สัมปทานและให้เอกชนเข้ามารับภาระแทนพร้อมกับการให้ “ผลตอบแทนที่เหมาะสม” กับภาระและความเสี่ยงของเงินลงทุนในขณะนั้น

รัฐบาลเวียดนามใช้หลักการให้สัมปทานและ/หรือให้เอกชนเข้ามาสร้างสาธารณูปโภคค่อนข้างมากและทำมานานพอสมควรโดยเฉพาะในด้านของไฟฟ้าที่มีความต้องการเพิ่มมากและเร็วที่สุด น้ำใช้ในอุตสาหกรรมและน้ำประปา ทางด่วนเก็บเงินและสนามบินซึ่งเพิ่งจะ “โอนเป็นเอกชน” และนำเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เมื่อไม่กี่ปีมานี้ อย่างไรก็ตาม การขยายตัวของสารสาธารณูปโภคก็ดูเหมือนว่าจะยังไม่พอและความต้องการน่าจะยังโตต่อไปอีกมากเมื่อคำนึงถึงการเติบโตของอุตสาหกรรมในประเทศ  การย้ายถิ่นฐานเข้าเมืองของคนที่เคยทำงานอยู่ในชนบท และการเติบโตของคนชั้นกลางที่มีรายได้มากขึ้นที่ต้องการสิ่งอำนวยความสะดวก เช่น เครื่องใช้ไฟฟ้าและรถยนต์ซึ่งต้องอาศัยพลังงานไฟฟ้าและถนนหนทางมากขึ้นอย่างรวดเร็ว ดังนั้น สาธารณูปโภคจึงน่าจะเป็นอุตสาหกรรมที่เติบโตเร็วและยาวนานที่สุดอย่างหนึ่งในระบบเศรษฐกิจเวียดนามนับจากวันนี้ไปอีกอย่างน้อย 10 ปีข้างหน้า พูดง่าย ๆ เป็น “เมกาเทรนด์”

ข้อจำกัดของธุรกิจสาธารณูปโภคก็คือ มันเป็นธุรกิจที่มักจะถูกควบคุมอย่างใกล้ชิดจากรัฐโดยเฉพาะในด้านของการกำหนดราคาขายที่ไม่สามารถทำกำไร “เกินกว่าปกติ” ได้ แต่ในขณะเดียวกัน มันก็มีข้อดีที่ว่ารัฐมักจะ “การันตีผลตอบแทน” ที่จะได้รับในระดับหนึ่งที่เหมาะสมกับการลงทุนหรือต้นทุนของคนที่นำเงินมาลงทุน ตัวอย่างเช่น ถ้าทุกอย่างเป็นไปตามแผน สามารถขายบริการได้ตามเป้าหมายบวกลบไม่เกิน 20% คนที่ลงทุนก็จะได้ผลตอบแทน 12-15% ต่อปีเป็นเวลา 25 ปี เป็นต้น และนั่นก็เป็นสิ่งที่กิจการสาธารณูปโภคในตลาดหลักทรัพย์ทำหลาย ๆ ปีมาแล้ว และก็ยังจะทำต่อไปโดยที่เงื่อนไขก็คงต้องเปลี่ยนไปบ้างโดยเฉพาะในเรื่องของผลตอบแทนหรือที่ในวงการสัมปทานเรียกว่า IRR ของโครงการอาจจะต้องลดลงเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงมากของเวียดนาม

เมื่อผมเริ่มเข้าไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียดนามประมาณ 6-7 ปีที่แล้ว หุ้นกลุ่มแรกที่ผมเลือกนั้น นอกจากหุ้นที่ใช้วิธี “กรอง” จากหุ้นที่มีราคาถูกมากแบบ VI แล้ว ผมก็ยังซื้อหุ้นสาธารณูปโภคจำนวนมาก โดยเหตุผลก็คือ ผมไม่รู้จักหุ้นในตลาดเลย และนั่นก็คือความเสี่ยงที่สำคัญ แต่ผมคิดว่าหุ้นที่ทำสาธารณูปโภคน่าจะมีความปลอดภัยและให้ผลตอบแทนที่ดีระดับหนึ่ง ที่สำคัญ ราคาหุ้นค่อนข้างถูก ค่า PE ไม่เกิน 10 เท่า PB ไม่เกิน 1 เท่า บางตัวจ่ายปันผลถึงปีละเกือบ 10% และแทบทั้งหมดนั้นมี Market Cap. ต่ำกว่ามากเมื่อเทียบกับหุ้นแบบเดียวกันในตลาดหุ้นไทย เช่น หุ้นโรงไฟฟ้าที่มีกำลังผลิต 1,500 เมกะวัตต์ ในเวียดนามนั้นอาจจะมีมูลค่าตลาดแค่ไม่กี่พันล้านบาทเทียบกับหุ้นไทยก็คงจะเป็นหมื่นล้านบาทขึ้นไป เป็นต้น

ผลการลงทุนในหุ้นสาธารณูปโภคเวียดนามของผมในช่วงที่ผ่านมานั้นน่าจะเรียกว่าแค่ “พอไปได้” และด้อยกว่าพอร์ตเวียดนามโดยรวมของผม ถ้ามองเฉพาะกำไรจากราคาหุ้นก็ต้องถือว่าผิดหวัง สิ่งที่เข้ามาช่วยน่าจะเป็นเรื่องของปันผลที่ค่อนข้างจะงดงามและเฉลี่ยน่าจะเกิน 5% ต่อปีขึ้นไป หุ้นโรงไฟฟ้าบางตัวจ่ายถึงเกือบ 10% ต่อปี ถึงวันนี้ผมคิดว่าหุ้นสาธารณูปโภคของเวียดนามนั้นจะเป็น “ซุปเปอร์สต็อก” ค่อนข้างยากแม้ว่ามันจะเป็นกลุ่มที่โตเร็วมาก เหตุผลของผมก็คือ เกณฑ์ของรัฐบาลเวียดนามไม่เหมือนกับเกณฑ์ในประเทศไทย คนที่ทำสาธารณูปโภคในไทยนั้นมีโอกาสที่จะได้กำไรเกินกว่าปกติหรือเกินกว่าที่ประมาณการไว้ได้ นั่นก็คือ ถ้ามีคนใช้บริการมากกว่าที่ตั้งเป้าไว้ บริษัทของไทยสามารถเก็บกำไรนั้นได้ทั้งหมด แต่ถ้าขาดทุนก็ต้องรับไปเอง ในขณะที่ของเวียดนามนั้น กำไรเกินก็ต้องคืน แต่ขาดทุนก็ได้รับการชดเชย ดูแล้วจะคล้าย ๆ กับพันธบัตรประเภท “ดอกเบี้ยผันแปร” ตามผลประกอบเสียมากกว่า

แต่ถ้าถามว่าหุ้นสาธารณูปโภคของเวียดนามในวันนี้น่าลงทุนหรือไม่ ผมคิดว่ามันก็น่าลงทุนเป็นส่วนหนึ่งของพอร์ตเพื่อลดความผันผวน เหตุผลก็เพราะว่ามันน่าจะให้ผลตอบแทนที่ดีใช้ได้ไปอีกนานเนื่องจากกิจการมีความมั่นคงสูง มีกำไรและปันผลที่ดีและยังมีราคาที่ไม่แพงเลย เพราะแม้ว่าดัชนีตลาดหุ้นเวียดนามจะปรับตัวขึ้นมากแต่หุ้นสาธารณูปโภคกลับขึ้นน้อยกว่ามาก ในความคิดของผม การที่ดัชนีตลาดหุ้นเวียดนามปรับตัวขึ้นมากในปีสองปีที่ผ่านมานั้น นอกจากเรื่องของการเติบโตของกำไรของบริษัทจดทะเบียนแล้ว ยังน่าจะเป็นเพราะว่าอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดหรือต้นทุนเงินทุนนั้นลดลงมาอย่างรวดเร็วซึ่งส่งผลให้คนย้ายเงินออมจากสถาบันการเงินเข้าสู่การลงทุนในตลาดหุ้นอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อน เพราะ “ส่วนต่าง” ระหว่างการลงทุนในตลาดหุ้นที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่าเงินฝากค่อนข้างมาก

ในด้านของหุ้นสาธารณูปโภคเองนั้น ผมก็คิดว่าผลตอบแทนจากการลงทุนในสาธารณูปโภคเช่น การทำโครงการไฟฟ้าหรือน้ำประปาหรือทางด่วนเองนั้น ก็ได้ “ล็อค” ผลตอบแทนเป็น IRR ไว้ที่ค่อนข้างสูงเป็นกว่า 10% ต่อปีขึ้นไปตามอัตราดอกเบี้ยที่สูงถึงกว่า 7-8% ในช่วงเวลานั้น เมื่อถึงวันนี้ที่อัตราดอกเบี้ยลดต่ำลงมามากแต่ก็ไม่ได้มีการปรับ IRR ลง  ผลก็คือ กิจการก็น่าสนใจมากขึ้น มันเหมือนกับว่าเรามีพันธบัตรเก่าที่ให้ดอกเบี้ยปีละ 12% อยู่ ในขณะที่ดอกเบี้ยในท้องตลาดตอนนี้เหลือ 2-3% เราจะอยากขายพันธบัตรนี้ไหม? เก็บไว้กินยาวต่อไปไม่ดีกว่าหรือ? ในความเป็นจริงของตลาดหลักทรัพย์ที่พัฒนาแล้ว จะมีคนสนใจซื้อพันธบัตรนี้มากขึ้นมากซึ่งจะทำให้ราคาพันธบัตรพุ่งขึ้นไปสูงเป็นเท่าตัวได้เลย แต่ในตลาดหุ้นเวียดนามดูเหมือนว่าคนจะไม่ตระหนักในประเด็นนี้ ราคาของหุ้นสาธารณูปโภคซึ่งคล้าย ๆ กับ “พันธบัตร” ที่จ่าย “ดอกเบี้ย” สูงมากนี้คนไม่รู้และอาจจะไม่ต้องการ ทำให้ราคาพันธบัตรหรือหุ้นอาจจะถูกกว่าความเป็นจริง เป็นไปได้ว่าวันหนึ่งตลาดจะตระหนักและให้คุณค่าหุ้นสาธารณูปโภคเพิ่มขึ้น—แบบที่หุ้นสาธารณูปโภคของไทยเคยเป็น ที่ในอดีตหุ้นสาธารณูปโภคนั้นไม่ค่อยปรับตัวขึ้นเลยเป็นเวลายาวนาน แต่แล้ว ถึงวันนี้ หุ้นสาธารณูปโภคหลายตัวก็วิ่งขึ้นไปราวกับซุปเปอร์สต็อก

หุ้นสาธารณูปโภคที่น่าสนใจในตลาดหุ้นเวียดนามนั้น นอกจากหุ้นโรงไฟฟ้าสารพัดที่รวมถึงที่ใช้ถ่านหิน ก๊าซธรรมชาติ น้ำจากเขื่อน โซลาร์ และลมแล้ว ยังมีกิจการที่ผลิตน้ำอุตสาหกรรมและน้ำประปาที่กำลังเติบโตเร็วมาก โครงการทางด่วนซึ่งกำลังจะเปิดและใกล้จะเปิดจำนวนมากพร้อม ๆ กับปริมาณรถยนต์ที่เพิ่มขึ้นมากในเวียดนาม และหุ้นสนามบิน ที่มีราคาไม่แพงนักโดยเฉพาะที่วัดโดย Market Cap. เทียบกับหุ้นคล้าย ๆ กันในตลาดหุ้นไทย นี่ยังไม่ได้พูดถึงหลายกิจการที่ธุรกิจ “เพิ่งจะเริ่มต้น” และกำลังโตอย่างรวดเร็วในขณะที่ไทยนั้นส่วนใหญ่น่าจะ “อิ่มตัวแล้ว”

เป้าหมายผลตอบแทนต่อปีของการลงทุนหุ้นสาธารณูปโภคในตลาดหุ้นเวียดนามนั้น ผมคิดว่าเราควรตั้งไว้ไม่เกินปีละ 10-15% ต่อปีในช่วงประมาณ 5 ปีข้างหน้า สิ่งที่ดีก็คือ ผมคิดว่านี่เป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงต่ำและมีความมั่นคงของธุรกิจสูงและในปัจจุบันราคาไม่แพง ที่สำคัญ หุ้นมีขนาดค่อนข้างใหญ่ มีจำนวนมากพอสำหรับคนที่ต้องการลงทุนในปริมาณที่มากและไม่ต้องการรับความเสี่ยงมากเกินไปในตลาดหุ้นเวียดนามที่ยังไม่ได้พัฒนามากและมีความเสี่ยงค่อนข้างสูง อย่างไรก็ตาม การวิเคราะห์เพื่อเลือกหุ้นลงทุนก็เป็นสิ่งที่จำเป็น หรือไม่อย่างนั้นก็ควรจะเลือกหุ้นที่เป็นตัวหลัก ๆ ของสาธารณูปโภคนั้น ๆ ไม่จำเป็นต้องเลือกตัวเล็กเพื่อหวังว่ามันจะโตเร็วกว่า

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ที่มาบทความ: https://blog.settrade.com/blog/nivate/2022/01/24/2621