ตั้งแต่เริ่มสนใจและเขียนถึงตลาดและหุ้นเวียตนามมาหลายปี  ผมมักจะบอกว่าเวียตนามมีคุณสมบัติหรือเส้นทางการพัฒนารวมถึงวัฒนธรรมหลาย ๆ  อย่างเหมือนไทยมาก  เพียงแต่เวียตนามตามหลังไทยอยู่อย่างน้อยเป็น 10 ปีขึ้นไป  อย่างไรก็ตาม  ผมคิดว่าในไม่ช้าก็จะตามทันและน่าจะแซงไทยไปด้วย  บทความเรื่อง  “The Next Thailand (and beyond)” ที่ผมเขียน  ซึ่งน่าจะเป็นบทความแรกที่ “ปลุกกระแส” การลงทุนของนักลงทุนไทยในตลาดหุ้นเวียตนามนั้น  ถึงวันนี้ก็เป็นเวลา 6 ปีเต็มแล้ว  ถ้าจะให้สรุปก็คือ  ทุกอย่างของเวียตนามนั้นเป็นไปตามที่คาด  การพัฒนาประเทศและตลาดหุ้นของเวียตนามในช่วง 6 ปีที่ผ่านมานั้นต้องเรียกว่า  “สุดยอด” และสวนทางกับประเทศไทยที่โตช้าลงมาก

พูดโดยเฉพาะตลาดหุ้นนั้น  ตลาดเวียตนามก้าวหน้าไปมากจนจำแทบไม่ได้  บริษัทจดทะเบียนใหม่ ๆ  ที่โดดเด่นมากและมีศักยภาพที่จะกลายเป็น  “Super Stock” ในหลาย ๆ  อุตสาหกรรมในอนาคตปรากฏตัวขึ้นและ “ก้าวข้าม” บริษัทที่เคยใหญ่ที่สุดในช่วง 6 ปีก่อนอย่างหุ้นวีนามิลค์ไปหลายบริษัทแล้ว  เช่นเดียวกับความหลากหลายของหุ้นใหญ่ ๆ  ในเวียตนามที่มีมากขึ้นใกล้เคียงกับบริษัทในตลาดหุ้นไทยแล้ว  ปริมาณการซื้อขายหุ้นต่อวันที่มีแค่ 4-5,000 ล้านบาท ก็กลายเป็น 30,000 ล้านบาท นี่ยังไม่ได้พูดถึงว่าเมื่อ 6 ปีที่แล้วดัชนีตลาดหุ้นเวียตนามอยู่ที่ประมาณ 600 จุดและวันนี้อยู่ที่ 1,390 จุด ไล่กวดดัชนีตลาดหุ้นไทยที่ 1,580 จุด โดยที่ดัชนีหุ้นไทยแทบไม่ได้ไปไหนเลยในช่วง 6 ปีที่ผ่านมา   แต่สำหรับนักลงทุนหลาย ๆ  คนที่ไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียตนามรวมถึงผมเองนั้น  ความรู้สึกก็คือ  “ยังไม่ประสบความสำเร็จเท่าที่ควร” โดยเฉพาะเมื่อเทียบกับการลงทุนในประเทศไทยในช่วงเวลาที่ตลาด “บูม” ที่ทำให้ “VI” จำนวนมาก “รวย” จนเหลือเชื่อ  อะไรคือความแตกต่างระหว่างหุ้นไทยกับหุ้นเวียตนาม?

ในความคิดของผม  สิ่งแตกต่างระหว่างหุ้นไทยกับหุ้นเวียตนามที่ชัดเจนที่สุดก็คือ  เรื่องของคนที่เกี่ยวข้องกับบริษัทและหุ้น  และความแตกต่างนี้น่าจะมีส่วนที่ทำให้การลงทุนของ VI ไทยยังไม่ประสบความสำเร็จในตลาดหุ้นเวียตนาม  คนที่เกี่ยวข้องที่ว่านี้ไล่มาตั้งแต่เจ้าของบริษัท  ผู้บริหาร  ผู้ถือหุ้นรายใหญ่  นักลงทุนในประเทศ  นักลงทุนต่างประเทศ  และอาจจะรวมถึงกฎเกณฑ์การซื้อขายหุ้นและผู้คุมกฎหรือก.ล.ต. ของเวียตนามด้วย

ประการแรกก็คือ  ผมคิดว่าเวียตนามนั้น  ยังไม่มีคนที่เป็น “VI” จริง ๆ  หรือถ้ามีก็อาจจะยังไม่ใช่รายใหญ่หรือมีบทบาทชี้นำราคาหุ้นได้  พูดง่าย ๆ  ก็คือ  ยังไม่มี “เซียน VI” ที่มีผลงานลงทุนสุดยอดหรือพอร์ตหุ้นใหญ่โตจริง ๆ  ในความรู้สึกของผมก็คือ  นักลงทุนส่วนบุคคลของเวียตนามนั้น  มีเฉพาะที่เป็นนักเก็งกำไรเป็นหลัก  ในส่วนของนักลงทุนที่เป็นสถาบันในประเทศก็มีน้อยมากหรือแทบจะยังไม่มีเลย  กองทุนรวมหรือ ETF ที่จดทะเบียนในประเทศเวียตนามเองนั้น  ส่วนใหญ่น่าจะลงทุนโดยนักลงทุนจากต่างประเทศ  เช่น  กองทุนหรือ ETF ที่อิงกับหุ้นใหญ่ที่สุด 30 ตัว  หรือ ETF Diamond ที่ลงทุนในหุ้นที่ติด Foreign Limit เป็นต้น

ผลจากการที่ “ไม่มี VI” ทำให้หุ้นที่มีพื้นฐานดีในตลาดหุ้นเวียตนามไม่ได้มีคนสนใจที่จะลงทุนมากกว่าปกติ  ดังนั้นราคาของหุ้นก็จะไม่แพง  ค่า PE ก็อาจจะอยู่ที่ประมาณค่าเฉลี่ยของตลาดอาจจะ 15-20 เท่า และการปรับขึ้นของราคาหุ้นก็จะปรับตัวขึ้นตามกำไรต่อหุ้นที่อาจจะอยู่ที่ 15-20% ต่อปี ถ้าโชคดี  อย่าลืมว่ากำไรของบริษัทในระยะยาวแล้ว  แม้แต่หุ้นที่ดี  “สุดยอด” ก็มักจะไม่เกิน 15% ทบต้นในระยะยาวสำหรับบริษัทที่ไม่ได้มีขนาดเล็กมากนัก  ดังนั้น  VI ไทยที่ลงทุนในตลาดหุ้นเวียตนามจะหวังได้กำไรสำหรับหุ้นบางตัวเป็นร้อย ๆ เปอร์เซ็นต์แถมสามารถคูณเพิ่มจากการซื้อหุ้นด้วยมาร์จินที่จะทำให้ได้กำไรสูงและเร็วมากในยามที่ตลาดหุ้นเอื้ออำนวยจึงหวังได้ยาก  ผิดกับตลาดหุ้นไทยที่หุ้นของกิจการดีนั้น  จะมีกลุ่ม “VI” จำนวนมากเข้าไปเล่นจนดันราคาให้สูงขึ้นซึ่งทำให้ค่า PE ปรับตัวขึ้นมหาศาลจาก 20 เท่าอาจจะกลายเป็น 40 60 หรือแม้แต่ 80 เท่า  เมื่อบวกกับการเติบโตของกำไรก็จะทำให้ราคาหุ้นสามารถขึ้นไปหลายเท่าได้ในเวลาแค่ไม่กี่เดือนหรืออาจจะแค่ 2-3 ปี

ความแตกต่างสำคัญอีกอย่างหนึ่งก็คือ  หุ้นเวียตนามนั้น  ส่วนใหญ่ “ไม่มีเจ้าของ”  หมายความว่าเจ้าของที่เป็นผู้ถือหุ้นใหญ่นั้นมักจะเป็นหน่วยงานรัฐเนื่องจากเวียตนามเพิ่งจะเปิดประเทศเป็นระบบทุนนิยมที่ให้สิทธิประชาชนเป็นเจ้าของกิจการขนาดใหญ่  ดังนั้น  บริษัทส่วนใหญ่จึงมีแต่ผู้บริหารที่บ่อยครั้งก็ไม่เน้นสร้างมูลค่าให้กับหุ้น  บางคนก็ไม่เน้นที่จะต้องเติบโตเร็ว  เพราะทำไปก็ไม่ได้อะไรมากนักแต่อาจจะเสี่ยงถ้าผิดพลาด  จำนวนมากก็เป็นคนสูงอายุที่เข้ามาเป็นได้ส่วนหนึ่งอาจจะมาจากพรรคหรือเจ้าหน้าที่รัฐและอยู่มานาน  ไม่เหมือนหุ้นไทยที่มีเจ้าของและมีแรงจูงใจที่จะทำให้หุ้นมีราคาสูงขึ้นเรื่อย ๆ  เพื่อที่ว่าตนเองจะมั่งคั่งตามกันไป  เจ้าของบริษัทจำนวนมากเน้นการเติบโต  ขยายกิจการ  และทำหลายสิ่งหลายอย่างรวมถึงการประชาสัมพันธ์  การเชียร์หุ้น  การทำ “วิศวกรรมการเงิน” เช่นการออกวอแรนต์หรือใช้เครื่องมือแปลกใหม่เช่นเหรียญคริปโต  หรือการชักชวนหรือออกหุ้นใหม่ให้  “เซียน”  มาซื้อลงทุนเพื่อที่จะช่วยผลักดันราคาหุ้น เป็นต้น

นอกจากไม่มีเจ้าของแล้ว  หุ้นเวียตนามนั้นมักจะมีการกระจายของผู้ถือหุ้นจำนวนมาก  บริษัทส่วนใหญ่นั้น  ผู้ถือหุ้นใหญ่ที่สุดที่เป็นบุคคลหรือสถาบันที่ไม่ใช่รัฐซึ่งบ่อยครั้งก็คือต่างชาตินั้น  จะถือหุ้นเพียง 10-20% คนที่ถือรองลงมาก็จะถือกันคนละ 2-3% และก็มีไม่มาก  ดูไปแล้วอาจจะคล้าย ๆ บริษัทในตลาดหุ้นเจริญแล้วอย่างในสหรัฐที่เป็นบริษัทมหาชนอย่างแท้จริง  ดังนั้น  การ “Corner” หุ้น  หรือการที่หุ้นจะถูก “ไล่ซื้อจนหมด” และราคาหุ้น “ถูกควบคุม” ได้ค่อนข้างเด็ดขาดแบบที่มักจะเกิดในตลาดหุ้นไทยโดยเฉพาะในหุ้นตัวเล็กหรือกลางที่มี Free Float ต่ำจึงทำได้ยากมาก  ผลก็คือ  โอกาสที่หุ้นจะถูกไล่ราคาเมื่อมีข่าวหรือผลประกอบการดีขึ้นมากจึงแทบจะไม่มี  ราคาหุ้นที่ขึ้นกันเป็นหลาย  ๆ เท่าและทำให้ค่า PE ปรับตัวขึ้นเป็น 100 เท่าในระยะเวลาอันสั้นเป็นเรื่องยากมาก  เพราะคนจำนวนมากจะขายหุ้นทำให้คนที่พยายามทำ Corner หุ้นจะไม่สำเร็จ  ผมเองเคยพบอยู่บ่อย ๆ  ว่าหุ้น  “Super Stock” หลาย ๆ  ตัวของเวียตนามนั้น  มีกำไรเติบโตปีละ 20-30% หรือมากกว่านั้นอย่างต่อเนื่อง  ศักยภาพความสามารถในการแข่งขันก็สูงมากเมื่อเทียบกับคู่แข่ง  แต่ราคาหุ้นก็แค่ปรับตัวขึ้นพอ ๆ  กับกำไรที่โตขึ้น  ไม่มีการปรับ PE  เมื่อเทียบกับหุ้นไทยที่อยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกันและมีการเติบโตคล้าย ๆ  กัน  หุ้นไทยจะขึ้นไปบางทีมากกว่าหุ้นเวียตนามหลายเท่าตัว  เพราะค่า PE จะปรับขึ้นไปมากกว่าหุ้นเวียตนามหลายเท่า

ตลาดหุ้นเวียตนาม ณ ขณะนี้ผมเดาว่ายังไม่ค่อยมีนักลงทุน  “ขาใหญ่” หรือ “เซียน” หรือ “เจ้ามือ” ที่จะเข้ามามีบทบาทชี้นำราคาหุ้นเหมือนตลาดหุ้นไทย  เหตุผลก็คงเป็นเพราะคนที่มี “เงินสด” เพื่อการลงทุนมากพอนั้นยังมีน้อย  กองทุนรวมที่จะระดมเงินก็ยังมีน้อย   นักธุรกิจที่เริ่มมีเงินก็น่าจะสนใจการลงทุนขยายกิจการมากกว่าที่จะนำมา “เล่นหุ้น” หรือ “ลงทุนในตลาด”  ดังนั้น  เม็ดเงินที่เข้าตลาดจึงไม่มีกำลังพอที่จะดันหุ้นให้ขึ้นมาสูงกว่าปกติหรือเกินพื้นฐานได้  นี่ก็ต่างจากตลาดหุ้นไทยที่  ขาใหญ่หรือเซียนหรือเจ้ามือสามารถดันหุ้นกลุ่มเล็ก ๆ  ให้ขึ้นมาได้ทุกวันหมุนเวียนเปลี่ยนกันไปโดยที่สามารถขายหุ้นทำกำไรและทิ้งหุ้นให้รายย่อยเข้ามารับได้เรื่อย ๆ

ทั้งหมดที่พูดนั้น  ผมคิดว่าทำให้การลงทุนในตลาดหุ้นเวียตนามของ VI ไทย  อย่างน้อยในช่วงหลายปีที่ผ่านมาดูเหมือนว่าจะไม่ประสบความสำเร็จมากนักเทียบกับการลงทุนในตลาดหุ้นไทยในช่วง “ยุคทองของ VI” ที่ผ่านมา  อย่างไรก็ตาม  ก็เป็นไปได้เช่นกันว่าวันหนึ่งตลาดหุ้นเวียตนามอาจจะเปลี่ยนไปจนทำให้เกิดสถานการณ์แบบ “ยุคทองของ VI” หรือยุคทองของคนที่เน้นลงทุนโดยอิงกับพื้นฐานหรือแนวเติบโตที่จะทำให้คนลงทุนสามารถได้ผลตอบแทนสูงผิดปกติในช่วงเวลาหนึ่งก็ได้  แต่ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร  ถ้าเราลงทุนระยะยาวมากและยึดกับหลักการแบบ VI จริงจัง  ในที่สุดเมื่อเวลาผ่านไปเป็น 10 ปี  อย่างไรเสียเราก็น่าจะได้ผลตอบแทนที่ดี  เช่น  อย่างน้อยได้ผลตอบแทนปีละ 10-15% แบบทบต้น  ซึ่งนั่นก็คือการประสบความสำเร็จที่สูงมากแล้ว  และเราก็ควรจะลืมไปได้แล้วว่า  โอกาสที่จะได้ผลตอบแทน “สุดโต่ง” แบบที่อาจจะเคยได้ในตลาดหุ้นไทยนั้น  เป็นเรื่อง “ฟลุ้ค”  และเป็นเรื่องครั้งหนึ่งในชีวิตที่อาจจะไม่เกิดขึ้นอีกแล้ว

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ที่มาบทความ: https://blog.settrade.com/blog/nivate/2021/06/28/2525