การศึกษาเรื่องของการลงทุนในตลาดหุ้นนั้น  สิ่งหนึ่งที่มักไม่ได้มีการพูดถึงก็คือ  “การโกง”  หรือการ “ถูกโกง”  ไม่ต้องพูดถึงว่าจะวิเคราะห์หุ้นที่มีแนวโน้มจะโกงคนที่เล่นหรือลงทุนอย่างไร  ประเด็นก็คือ  การพูดว่าหุ้นตัวไหนมีโอกาสที่จะมีการฉ้อฉลมากน้อยแค่ไหนนั้นเป็นสิ่งที่ทำไม่ได้  ขืนทำก็อาจจะถูกฟ้องหมิ่นประมาทได้  เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ  ใครจะบอกได้ว่าหุ้นตัวนั้นจะมีโอกาสที่จะมีการโกงกี่เปอร์เซ็นต์?  ดังนั้น  ความเสี่ยงที่หุ้นจะมีการโกงจึงเป็นสิ่งที่ไม่มีคนคิดหรือพูดถึง  การวิเคราะห์ทุกบริษัทหรือทุกหุ้นนั้นตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่าไม่มีการฉ้อฉลภายในบริษัทหรือการแต่งบัญชีหลอกลวง  ราคาหุ้นที่เหมาะสมก็อิงอยู่กับตัวเลขทางบัญชีที่ปรากฏหรือมีการประกาศออกมาโดยบริษัท  แต่ถ้าความเป็นจริงก็คือ  มีการโกงหรือมีการตกแต่งตัวเลขบัญชีภายในบริษัท  ราคาหุ้นที่เหมาะสมก็อาจจะลดลงมาก  คนที่เข้าไปซื้อหุ้นลงทุนก็อาจจะเสียหายหนัก  ดังนั้น  โดยหลักทางการเงินและการวิเคราะห์หุ้นที่ถูกต้อง  เมื่อมี “ความเสี่ยง” ว่าอาจจะมีการโกง  สิ่งที่นักวิเคราะห์ต้องทำก็คือ  เขาจะต้อง  Discount หรือลดมูลค่าที่แท้จริงหรือมูลค่าพื้นฐานลง  เช่น  วิเคราะห์ตามตัวเลขแล้วราคาหุ้นที่เหมาะสมควรจะเท่ากับ 100 บาท  แต่เนื่องจากความเสี่ยงที่จะมีการโกงสูง  ราคาอาจจะต้องถูกลดทอนลง 30% เหลือเพียง 70 บาท  แต่ถ้าความเสี่ยงน้อยมาก  ราคาอาจจะลดลงเหลือ 98 บาท หรือไม่ลดเลย  เป็นต้น

หน้าที่ของ VI ก็คือ  นอกจากการวิเคราะห์ตามปกติแล้ว  เราจะต้องคิดถึงเรื่องที่ว่าบริษัทอาจจะมีการโกงหรือฉ้อฉลซึ่งจะทำให้มูลค่าที่เหมาะสมเปลี่ยนแปลงไปได้  บางครั้งเปลี่ยนแปลงไปมาก  แน่นอนว่าเราไม่สามารถรู้ได้แน่ชัดโดยเฉพาะในกรณีที่เรื่องยังไม่ถูกเปิดโปงออกมา  แต่การประเมิน “โอกาส” ที่จะมีการโกงว่าสูงหรือต่ำแค่ไหนจะช่วยให้เราลงทุนในหุ้นอย่างปลอดภัยขึ้น  และต่อไปนี้คือหุ้นที่เราจะต้องคำนึงถึงเรื่องของการโกงมากเป็นพิเศษ  บางเรื่องเป็นลักษณะของธุรกิจเองที่เอื้ออำนวยให้มีโอกาสโกงมากกว่าธุรกิจอื่น  บางเรื่องก็เป็นพฤติกรรมของการบริหารงานของบริษัทหรือการซื้อขายหุ้นของเจ้าของที่อาจทำให้เกิดโอกาสในการโกงโดยที่ไม่สามารถจับได้และดังนั้น  เขาก็อาจจะมีโอกาสที่จะโกงมากขึ้น

ธุรกิจ “สีเทา” หรือธุรกิจที่ไม่ใคร่จะ “โปร่งใส” ในเรื่องของการดำเนินงาน  ตัวอย่างเช่น  การประมูลงานของรัฐเช่นการรับเหมาก่อสร้างและการจัดซื้อต่าง ๆ  นั้น  เป็นที่รู้กันว่าจะต้องมีการจ่ายค่าคอมมิชชั่นหรือรายจ่ายต่าง ๆ  ที่ไม่สามารถลงบัญชีตามปกติได้  ดังนั้น  จึงต้องมีการดึงเงินออกมาจำนวนหนึ่งที่จะถูกนำไปจ่าย  ประเด็นก็คือ  ไม่มีใครรู้ว่าเงินนั้นที่จริงแล้วควรเป็นเท่าไร   อาจจะเป็นไปได้ว่าผู้บริหารหรือเจ้าของอาจจะแบ่งเงินบางส่วนเข้ากระเป๋าตนเองได้โดยที่ไม่มีใครจับได้  ดังนั้น  หุ้นลักษณะนี้จึงต้องมีการ Discount หรือลดมูลค่าลงถ้าเราจะลงทุน

ธุรกิจที่มีการซื้อขายกิจการหรือทรัพย์สินให้กับคนอื่นที่เป็นบุคคลธรรมดาหรือบริษัทเอกชนที่ไม่ต้องเปิดเผยข้อมูลต่อสาธารณะนั้น  มีโอกาสที่จะเกิดการโกงหรือฉ้อฉลมากขึ้นโดยเฉพาะที่ทำกันในต่างประเทศ  การฉ้อฉลในที่นี้ก็คือสิ่งที่เรียกว่า  “เงินทอน”  นั่นคือ  ถ้าบริษัทซื้อ  ผู้บริหารอาจจะตกลงซื้อในราคาที่เป็นทางการที่แพงกว่าปกติ  เช่น  จ่ายเงินให้คนขาย 100 ล้านบาท  แต่บอกให้คนขาย  “ทอนเงิน” คืนมาให้ 20 ล้านบาทโดยที่เงินทอนนี้เข้ากระเป๋าผู้บริหาร  เป็นต้น  ในทางตรงกันข้าม  ถ้าขาย  ก็ขายในราคาถูกกว่าปกติ  ส่วนต่างนั้นผู้ซื้อต้องจ่ายให้กับผู้บริหาร  เป็นต้น  ทั้งหมดนั้นทำได้เพราะคนที่ขายหรือซื้อเป็นบุคคลธรรมดาหรือบริษัทเอกชนที่ไม่ต้องรายงานงบบัญชีกับใครและก็ไม่แคร์ว่าเราจะทำอะไรถูกต้องหรือไม่  เขาได้ขายหรือซื้อทรัพย์สินในราคาที่เขาพอใจก็พอแล้ว  ดังนั้น  เวลาเราเจอบริษัทที่มีกิจกรรมดังกล่าวมาก ๆ  เราก็ต้องพิจารณาว่ามีโอกาสมากน้อยแค่ไหนที่อาจจะมีการโกงเกิดขึ้น  แน่นอนว่าไม่ใช่ว่าทุกบริษัทจะต้องมีการโกง  แต่เราจะต้องวิเคราะห์ว่าบริษัทไหนน่าสงสัย  และถ้าพบเราก็ต้องระวังและต้อง Discount มูลค่าหุ้นหรือไม่ก็อาจจะต้องหลีกเลี่ยงไม่เกี่ยวข้องกับหุ้นตัวนั้น

ธุรกิจบางกลุ่มนั้น  มีความเสี่ยงที่จะถูก  “แต่งบัญชี”  ได้ง่ายกว่าธุรกิจอื่น  การแต่งบัญชีนั้นมักจะทำเพื่อให้บริษัทมีกำไรสูงขึ้น  เพื่อที่จะทำให้ราคาหุ้นในตลาดสูงขึ้น  เพื่อที่เจ้าของหรือผู้บริหารจะได้ขายหุ้นทำกำไรงดงาม  การแต่งบัญชีนั้นจะง่ายขึ้นถ้าธุรกิจขายสินค้าที่มีมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายสูง  วิธีก็อาจจะเป็นว่าบริษัทขายสินค้าให้กับ “นอมินี” หรือตัวแทนที่ไม่เปิดเผย  ซึ่งจะสามารถทำกำไรเพิ่มขึ้นมากเนื่องจากมาร์จินสูง  ส่งผลให้บริษัทมีกำไรโตขึ้นมากโดยที่ผู้บริหารหรือเจ้าของใช้เงินไม่มากนัก  และเงินที่ใช้ไปนั้นเขาก็สามารถเรียกคืนมาได้จากการขายหุ้นที่มีราคาสูงขึ้นมาก  กรณีแบบนี้จะทำได้ก็ต่อเมื่อราคาหุ้นของบริษัทแพงมาก ๆ  จนคุ้มที่จะทำและผู้บริหารหรือเจ้าของสามารถขายหุ้นจำนวนมากออกมาได้

การแต่งบัญชีเพื่อทำให้ดูมีกำไรสูงขึ้นกว่าปกตินั้น  ยังสามารถทำได้ง่ายกับธุรกิจประเภท  “บินก่อนผ่อนทีหลัง”  เช่น  การปล่อยกู้ที่รายได้จะถูกรับรู้ทันทีเมื่อปล่อยเงินออกไปแต่ต้นทุนในการปล่อยกู้บางรายการที่สำคัญเช่น  สำรองหนี้เสียนั้นสามารถเลื่อนออกไปในอนาคตได้นานพอสมควรด้วยเทคนิคต่าง ๆ  ซึ่งรวมถึงหลักเกณฑ์การตั้งสำรองและวิธีปรับหนี้ให้กับลูกค้าที่กำลังมีปัญหา   การทำแบบนี้ก็จะทำให้กำไรของธุรกิจจะเพิ่มขึ้นทันทีแต่ในภายหลังกำไรอาจจะลดลงมากเนื่องจากต้นทุนสำรองหนี้เสียจะเกิดขึ้นภายหลังเมื่อลูกค้ากลายเป็นหนี้เสียที่แก้ไม่ได้แล้ว   ดังนั้น  ในการลงทุนหุ้นที่พบว่าอาจจะมีความเสี่ยงดังกล่าว  สิ่งที่เราควรจะทำก็คือการ Discount มูลค่าหุ้นลง  ค่า PE ของหุ้นจะต้องต่ำกว่าหุ้นในธุรกิจคล้ายกันแต่ความเสี่ยงในการแต่งบัญชีน้อยกว่ามาก

บริษัทจดทะเบียนบางแห่งที่มีตัวเลขผลประกอบการที่ดูดีมาก ๆ  บางทีเป็นเวลาหลายปีโดยที่เรามองหาเหตุผลไม่ค่อยได้  เช่น  เป็นบริษัทที่อยู่ในธุรกิจสินค้าโภคภัณฑ์ที่มักมีความผันผวนของกิจการแต่บริษัทนั้นกลับมีผลประกอบการที่ดีและผันผวนน้อยเปรียบเทียบกับคู่แข่งที่บางครั้งเป็นบริษัทที่ดูเด่นกว่าด้วย  หรือบางบริษัทขายสินค้าอุปโภคบริโภคที่มักมีการแข่งขันสูงในตลาดแต่บริษัทมีกำไรต่อยอดขายสูงกว่าคู่แข่งมากแบบ “ไม่น่าเชื่อ”  ในกรณีแบบนี้เราก็ต้องดูว่ามันผิดปกติหรือไม่   เราต้องหาเหตุผลให้ได้ว่าทำไมมันจึงเก่งหรือเด่นกว่าคู่แข่งที่มีความสามารถในการแข่งขันพอ ๆ  กัน  นอกจากนั้นคงจะต้องดูต่อว่ามันจะยังดีต่อไปหรือไม่  ถ้าเราวิเคราะห์ดูแล้วก็ยังหาเหตุผลไม่ค่อยได้  มันก็อาจจะมีอีกเหตุผลหนึ่งนั่นก็คือ  มันอาจจะเป็นเรื่องของการแต่งบัญชีหรือการโกง  ดังนั้น  เพื่อความปลอดภัยเราก็ควรจะต้องเผื่อความปลอดภัยหรือมี Margin Of Safety ถ้าจะลงทุนซื้อหุ้นตัวนั้น  หรือพูดง่าย ๆ  ก็คือ  อย่าให้ค่า PE ของหุ้นสูงเกินไป

บริษัทจดทะเบียนใหม่ ๆ ในตลาดหุ้นนั้น  บ่อยครั้งเราไม่ค่อยรู้จักผู้บริหารว่ามีพฤติกรรมแบบไหน  มีบรรษัทภิบาลดีแค่ไหน  ดังนั้น  โดยเปรียบเทียบแล้วเราควรจะต้องพิจารณาว่าความเสี่ยงของการโกงจะต้องสูงกว่าบริษัทที่มีประวัติที่ดีในตลาดหุ้นมายาวนานกว่ามาก  โดยทั่วไปแล้ว  เวลาผมพิจารณาเรื่องความเสี่ยงในการโกง  ผมมักจะไม่ค่อยชอบผู้บริหารหรือเจ้าของหุ้นที่ “คุยโม้” มากเกินไป  ผู้บริหารที่เข้ามาเกี่ยวข้องกับหุ้นหรือราคาหุ้นของบริษัทมากเกินไป  การซื้อขายหุ้นของตนเองบ่อยและในจำนวนมากนั้นผมคิดว่ามันน่าจะเพิ่มความเสี่ยงของการโกงหรือการฉ้อฉลขึ้นและเราอาจจะต้อง Discount มูลค่าหุ้นลงมามากขึ้นเมื่อเทียบกับบริษัทอื่นที่ไม่มีพฤติกรรมแบบนั้นหรือมีน้อยกว่า

แน่นอนว่าไม่ใช่ทุกบริษัทที่ทำสิ่งต่าง ๆ  ที่ผมกล่าวจะต้องมีโอกาสที่จะมีการโกงสูงกว่าบริษัทอื่น ๆ  สิ่งที่ผมต้องการสื่อก็คือ  เราควรจะต้องระวังมากขึ้นและรอบคอบมากขึ้นในการวิเคราะห์บริษัท  เพราะประวัติศาสตร์ทั้งในตลาดหุ้นไทยและต่างประเทศนั้นบอกให้เรารู้ว่า  ความเสี่ยงในเรื่องของการโกงนั้นมันเป็นความจริงและเมื่อมันเกิดขึ้นแล้ว  ความเสียหายมักจะรุนแรงมาก  หลาย ๆ  ครั้งหุ้นกลายเป็นหายนะ  และแม้กระนั้นส่วนมากแล้วก็ยังไม่สามารถจับคนโกงได้ด้วยซ้ำและทำให้ไม่รู้ว่ามีการโกงจริงไหม  เรารู้แต่ว่าผลของมันแทบไม่ต่างกัน

ที่มาบทความ: http://www.thaivi.org/ความเสี่ยงของการถูกโกง/