ในเวลานั้น เป็นช่วงหลังปี 2543 หรือปี 2000 ที่เกิดวิกฤติหุ้นไฮเทคในอเมริกาและดัชนีหุ้นไทยตกลงไปถึง 44% เป็น “วิกฤติตลาดหุ้น” ที่ทำให้หุ้นตกลงไปเหลือเพียงสองร้อยกว่าจุด และนั่นก็เป็นที่มาของคำว่า “หุ้นเตี้ย” ในขณะที่อัตราแลกเปลี่ยนระหว่างเงินบาทกับเงินดอลลาร์สหรัฐนั้น เงินบาทกำลังตกลงมาจากประมาณ 40 บาทเป็น 44-45 บาทหรือตกลงมาถึง 10% ซึ่งเป็นที่มาของคำว่า “บาทตก”

อย่างไรก็ตาม อัตราดอกเบี้ยในช่วงเวลาดังกล่าวที่น่าจะต้องปรับตัวขึ้นเพื่อป้องกันบาทตกนั้น กลับปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็วจากประมาณ 6.5% ต่อปี ในช่วงสิ้นปี 2543 เป็น 2.25% ในปี 2544 และเหลือเพียง 1.25% ในปี 2545 เป็นช่วงเวลา “ดอกเบี้ยต่ำ” ที่ทำให้คนฝากเงินเดือดร้อน แต่ทั้งหมดนั้นเป็นผลดีต่อเศรษฐกิจและตลาดหุ้นเป็นอย่างมาก

ยังจำได้ว่า ผมมีความรู้สึกที่เป็นบวกมาก ส่วนหนึ่งเพราะพอร์ตการลงทุนแบบ “Value Investment” ที่ผมใช้ในการลงทุนและพยายามเผยแพร่แนวคิดซึ่งยังใหม่มากในเวลานั้น มีกำไร ผลตอบแทนยังบวกถึง 22% ในยามที่ดัชนีตกไป 44% แต่ก็ยังจำได้อีกว่าในเวลานั้น คนที่เข้าไปชมงานสัมมนาใหญ่เกี่ยวกับการเงินครั้งนั้น ต่างก็มีอารมณ์คึกคักในการเข้าชมบูทที่สถาบันการเงินต่างก็มาเปิดเพื่อหาลูกค้า

คนหนุ่มสาวที่เป็นคนรุ่นใหม่เริ่มเข้ามาสนใจการเงินกันมากขึ้น การลงทุนในหุ้นที่แทบจะหายไปอานิสงส์จากวิกฤติปี 2540 เริ่มกลายเป็นอดีตของ “คนรุ่นเก่า” “การเงินยุคใหม่” กำลังมาพร้อมกับคน “รุ่นใหม่” ที่มีความรู้และมีรายได้หรือเงินเดือนสูง การลงทุนในหุ้นกำลังเป็นสิ่งที่ดีและจำเป็นต้องทำสำหรับพวกเขา

ตั้งแต่เหตุการณ์วันนั้น ตลาดหุ้นก็เริ่มปรับตัวขึ้นไปเรื่อยๆ ปี 2544 หุ้นขึ้นไป 13% ปี 2545 ขึ้นไป 17% และปี 2546 ขึ้นไปถึง 117% ซึ่งนั่นก็คงมาจากการที่ภาวการณ์ทางเศรษฐกิจและการเงินเอื้ออำนวยเป็นอย่างยิ่ง การเติบโตทางเศรษฐกิจก็เป็นการฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง จากการเติบโตของ GDP ที่ 3.4% ในปี 2544 เป็น 6.1% ในปี 2545 และเป็น 7.2% ในปี 2546 ซึ่งก็ส่งผลให้กำไรของบริษัทจดทะเบียนโตแบบก้าวกระโดดกว่า 50% ในช่วงเวลาดังกล่าว แต่ที่ดีเยี่ยมยิ่งกว่านั้นก็คือ ค่า P/E ของตลาดในปี 2544 อยู่ที่เพียง 4.9 เท่า ปี 2545 อยู่ที่ 7 เท่า และในยามที่ดัชนีตลาดขึ้นเกิน 100% ในปี 2546 ค่า PE ก็อยู่ที่เพียง 18.2 เท่า เท่านั้น

หันกลับมาสู่ปัจจุบัน ภาวะที่ผมอยากจะเรียกเทียบเคียงกับ “บาทตก-หุ้นเตี้ย-ดอกเบี้ยต่ำ” ก็คือ “เงินเฟ้อสูง-ดอกเบี้ยเพิ่ม-เศรษฐกิจซบ และหุ้นฝืด” และนี่ไม่ใช่เรื่องที่จะเกิดขึ้นแต่มันเกิดขึ้นแล้วและจะดำเนินต่อไปอีกนานพอสมควร บางเรื่องอาจจะหลายปีหรือเป็นเรื่องของวัฏจักรระยะยาว เพราะเหตุที่ทำให้เกิดนั้นเป็นเรื่องที่ไม่หายไปง่าย

ตัวอย่างเช่น เรื่องของเงินเฟ้อที่มาจากเรื่องของสงครามที่มักจะไม่จบลงง่าย เช่นเดียวกับเรื่องของดอกเบี้ยที่มักจะล้อไปกับเงินเฟ้อ และก็เป็นเรื่องของการที่มันถูกกดลงมามากและนานเกินไปอย่างที่ไม่เคยเป็นมาก่อน ในด้านของเศรษฐกิจเองนั้น ก็เป็นผลที่มักจะหลีกเลี่ยงได้ยากที่จะต้องเติบโตลดลงหรืออาจจะติดลบไปเลยในยามที่ภาวะทางด้านการเงินไม่เป็นใจ เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ สภาพคล่องทางการเงินทั้งในด้านของรัฐหรือของบุคคลธรรมดาที่จะต้องลดลง อานิสงส์ส่วนหนึ่งจากการที่มีการก่อหนี้มหาศาลในช่วงที่ผ่านมาโดยเฉพาะในช่วงโควิด-19

และสุดท้ายก็คือ “หุ้นฝืด” หรือก็คือ หุ้นตกลงมาอย่างหนักและทำให้นักลงทุนโดยเฉพาะนักลงทุนส่วนบุคคลที่เน้นการเล่นหุ้นเก็งกำไรขาดทุนอย่างหนักจนเลิกเล่นหุ้น ส่งผลให้ปริมาณการซื้อขายหุ้นซบเซาลงอย่างหนัก โดยเฉพาะในตลาดหุ้นไทยที่ปริมาณการซื้อขายหุ้นต่อวันลดลงมามากและลดลงอย่างต่อเนื่อง และนักลงทุนส่วนบุคคลมีสัดส่วนการซื้อขายลดลงจนเหลือแค่ประมาณ 30% ในขณะที่นักลงทุนต่างชาติกลายเป็นประมาณ 50% และปริมาณการซื้อขายต่อวันลดเหลือระดับประมาณแค่ 50,000-60,000 ล้านบาท เทียบกับระดับเกือบแสนล้านบาทในช่วงเก็งกำไรร้อนแรง 1-2 ปีก่อนหน้านี้

ในความคิดของผมต่ออนาคตดัชนีตลาดหุ้นอย่างน้อยประมาณ 6 เดือนข้างหน้านั้น สำหรับตลาดหุ้นระดับโลกซึ่งเน้นที่ตลาดหุ้นสหรัฐนั้น ผมคิดว่าหุ้นจะปรับตัวขึ้นอย่างโดดเด่นน่าจะยาก เหตุผลนอกจากปัจจัยดังที่กล่าวแล้วก็คือ ดัชนีตลาดหุ้นของอเมริกาในระยะยาวตั้งแต่ปี 2009 หลังวิกฤติซับไพร์มจนถึงสิ้นปี 2021 เป็นเวลาประมาณ 13 ปี ให้ผลตอบแทนที่โดดเด่นที่สุดครั้งหนึ่งในประวัติศาสตร์

ดังนั้น ตั้งแต่ต้นปี 2022 ที่ตลาดหุ้นตกลงมาเฉลี่ยถึง 20% ภายใน 6 เดือนจึงเป็น “ขาลงระยะยาว” ที่อาจจะต่อเนื่องไปอีกหลายปีที่ตลาดหุ้นจะให้ผลตอบแทนเฉลี่ยที่ไม่น่าประทับใจเพื่อที่จะทำให้ “ผลตอบแทนระยะยาวมากของตลาดหุ้นอเมริกา” ไม่สูงเกินความเป็นจริงที่ประมาณไม่เกิน 10% ต่อปีแบบทบต้น พูดง่าย ๆ หุ้นอเมริกาต่อไปนี้คงไม่ดีนัก ถ้าไม่ตกหนักลงไปอีกจนเป็นวิกฤติซ้อนวิกฤติที่เกิดขึ้นแล้ว

ในด้านของตลาดหุ้นไทยนั้น ในช่วงเกือบ 10 ปีที่ผ่านมา ดัชนีตลาดหุ้นเป็น Sideway หรือปรับตัวขึ้นลงไม่มากมาตลอด ดัชนีวันนี้เท่า ๆ กับดัชนีในเดือนมีนาคม 2556 ที่ประมาณ 1,561 จุด และผมก็คิดว่าดัชนีหุ้นไทยก็อาจจะทรงตัวหรือ Sideway ต่อไปโดยที่โอกาสที่จะตกลงมาหนักก็อาจจะไม่มาก เหตุผลเพราะว่า “ผลตอบแทนระยะยาว” โดยเฉพาะในช่วง 10 ปี ที่ผ่านมาก็ไม่สูง หรือพูดง่ายๆ ว่า “ในเมื่อหุ้นไม่เคยขึ้นเลย ดังนั้นมันก็คงจะไม่ตกลงมามากนัก” ความเชื่อของผมก็ คือ หุ้นไทยก็คงจะทรงๆ ไปจนถึงต้นปีหน้าครบ 10 ปีที่นักลงทุนแทบจะไม่ได้รับผลตอบแทนจากการลงทุน เป็น “Lost Decade” หรือ “ทศวรรษที่หายไป” ของตลาดหุ้น

แต่ผมเองก็จะยังคงถือหุ้นไทยต่อไปด้วยความเชื่อที่ว่าถ้าเราถือหุ้นดีเป็นหุ้น Value เราก็น่าจะได้ผลตอบแทนดีกว่าตลาดอยู่บ้าง ซึ่งก็น่าจะดีกว่าผลตอบแทนจากทรัพย์สินอย่างอื่นทั้งหมดในประเทศไทยเช่น อสังหาริมทรัพย์หรือหุ้นกู้และพันธบัตร  นอกจากนั้น ผมยังคิดว่า ตลาดหุ้นไทยน่าจะยังมีโอกาสดีดตัวขึ้นแรงได้ ถ้าประเทศไทยมีการเปลี่ยนแปลงไปในทางที่ดีขึ้นในหลาย ๆ ด้านหลังจากที่เศรษฐกิจชะลอตัวมานานติดต่อกันหลายๆปี

และดูเหมือนว่ากำลังจะ “ติดกับ”อยู่ในกลุ่มประเทศรายได้ปานกลางหรือ “Middle Income Trap” ซึ่งการเปลี่ยนแปลงที่ว่านั้น ผมเองคิดว่าจะต้องมาจากการเปลี่ยนแปลงทางการเมืองที่ค่อนข้างจะ “ล้าหลัง” เมื่อเทียบกับประเทศในระดับการพัฒนาเดียวกัน และนั่นทำให้ผมคิดว่า ภายในต้นปีหน้าที่จะมีการเลือกตั้งใหญ่ จะเป็นวันที่มีความสำคัญมากต่ออนาคตของประเทศไทยและตลาดหุ้น