เมื่อเร็ว ๆ นี้ผมได้อ่านบทวิเคราะห์หุ้นของบริษัท “ขนาดใหญ่” แห่งหนึ่งโดยโบรกเกอร์สองแห่งที่ให้มูลค่าที่เหมาะสมแตกต่างกันมากอย่างไม่น่าเชื่อ นั่นก็คือ โบรกเกอร์แรกให้ราคาประมาณเกือบร้อยบาทแต่โบรกเกอร์หลังให้ราคายี่สิบกว่าบาทแตกต่างกันเกือบ 4 เท่า

บริษัทที่ว่านั้นไม่ได้ทำกิจการประเภทไฮเท็คหรือดิจิตอล ตรงกันข้าม ธุรกิจที่ทำอยู่ของบริษัทนั้นพอจะคาดการณ์รายได้และกำไรค่อนข้างแน่นอนไปในอนาคตอย่างน้อยอาจจะ 3-4 ปีข้างหน้า

อย่างไรก็ตาม บริษัทกำลังคิดและมีโครงการที่ “ใหญ่โตมาก” ซึ่งมี “ศักยภาพ” ที่ “เหนือคำบรรยาย” และนั่นอาจจะเป็นสาเหตุที่ทำให้โบรกเกอร์ 2 แห่งให้ราคาหรือมูลค่าหุ้นที่เหมาะสมต่างกันราว “ฟ้ากับเหว” อาจจะเพราะคนหนึ่งให้ราคาเฉพาะกับผลงานของอดีตและปัจจุบันในขณะที่อีกคนหนึ่งให้ราคาสำหรับอนาคตหรือการ “เติบโตที่ยิ่งใหญ่” ใครจะคาดการณ์ได้ถูกต้องนั้น อนาคตจะเป็นตัวบอก

การตีมูลค่าหรือราคาหุ้นที่เหมาะสมนั้น โดยปกติที่ผมเห็น นักวิเคราะห์มักจะประเมินผลกำไรต่อหุ้นไปอีกหนึ่งหรือ 2-3 ปีข้างหน้า เสร็จแล้วก็จะคูณกำไรต่อหุ้นในปีก่อนหรือกำไรในปีหน้านั้นด้วยค่า PE “ที่เหมาะสม” แล้วก็จะได้ “ราคาเป้าหมาย” ของหุ้นตัวนั้น เรื่องของกำไรต่อหุ้นมักจะไม่มีประเด็นอะไรมากนักเนื่องจากแต่ละคนก็มักประมาณได้ใกล้เคียงกันเพราะต่างก็รับฟังแผนงานและยอดขายจากผู้บริหารบริษัทแล้วก็ใช้ข้อมูลอัตราการทำกำไรในอดีตมาปรับเพื่อให้ได้ตัวเลขกำไรที่คาดการณ์ในอนาคต

ปัญหาก็คือค่า PE ที่ “เหมาะสม” ของแต่ละคนที่อาจจะแตกต่างกันมากได้ บางคนให้ค่า PE ที่ 20 เท่า บางคนอาจจะให้ 25 เท่า ซึ่งทำให้มูลค่าที่เหมาะสมของหุ้นแตกต่างกัน อย่างไรก็ตาม ที่ผ่านมานักวิเคราะห์ก็มักจะกำหนดราคาที่ไม่แตกต่างกันมาก ผมเดาว่าส่วนใหญ่แล้วความแตกต่างของราคาหุ้นแต่ละตัวที่นักวิเคราะห์ให้นั้นมักไม่เกิน 10-20% กรณีที่แตกต่างกัน 300-400% นั้นเป็นเรื่องที่ “Unbelievable” เหลือเชื่อและแทบไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน

ค่า PE ที่ “เหมาะสม”

ที่ผมเห็นว่าถูกนำมาใช้กันมากนั้นมักอยู่ในสิ่งที่ผมจะพูดต่อไปนี้ก็คือ ประเด็นแรก ใช้ค่า PE เฉลี่ยของบริษัทหรือหุ้นในอดีตที่ผ่านมา นี่ก็เป็นเรื่องที่ง่ายโดยเฉพาะในกรณีที่บริษัทก็ไม่ได้มีอะไรเปลี่ยนแปลงและก็ไม่ได้มีโครงการใหญ่ในอนาคต ใครที่คิดว่าไม่ถูกต้องก็ลองบอกมาว่าทำไม? ปัญหาก็คือ หุ้นบางตัวก็เพิ่งเข้ามาจดทะเบียนในตลาดไม่นานไม่เกิน 3-4 ปี ค่า PE อาจจะสูงตั้งแต่เข้าตลาดและก็ยังอยู่แบบนั้นมาในช่วงเร็ว ๆ นี้เนื่องจากหุ้นถูก “Corner” เพราะหุ้นหมุนเวียนในตลาดมีน้อย ตัวอย่างก็เช่นหุ้นในตลาด MAI ที่มีค่า PE เฉลี่ยเกือบ 100 เท่าซึ่งไม่น่าจะเป็นค่า PE ที่เหมาะสมได้

ค่า PE ที่ใช้กันมากอีกชุดหนึ่งก็คือ “ค่าเฉลี่ยของอุตสาหกรรม” นี่ก็มักจะใช้กับอุตสาหกรรมที่ผู้เล่นทำธุรกิจที่คล้ายหรือแทบจะเหมือนกันหมดเช่น อุตสาหกรรมการเงินภายใต้การควบคุมของแบงค์ชาติหรือ กลต. หรือบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์เพื่อขายเป็นต้น อย่างไรก็ตาม ในอุตสาหกรรมที่มีความแตกต่างกันระหว่างผู้เล่นที่หลากหลาย บางทีก็มีการนำเอาค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมมาใช้เช่นเดียวกันโดยเฉพาะถ้ามันจะช่วยให้ราคาเป้าหมายของหุ้นสูงขึ้นตามที่นักวิเคราะห์ต้องการ ตรงกันข้าม ถ้าค่าเฉลี่ย PE ของอุตสาหกรรมนั้นต่ำ นักวิเคราะห์ก็มักจะเลี่ยงที่จะใช้ตัวเลขนั้นกับหุ้นที่กำลังดูอยู่ เขาจะหันไปหาเกณฑ์อื่นที่จะให้ค่า PE ที่สูงขึ้น ผมคิดว่าเหตุผลที่เป็นอย่างนั้นก็อาจจะเป็นเพราะว่านักวิเคราะห์นั้นมักจะวิเคราะห์เพื่อที่จะ “เชียร์ซื้อหุ้น” มากกว่าจะให้ขายหุ้น ดังนั้น เขาจึงมีแรงจูงใจที่จะตีราคาหุ้นให้สูงขึ้นมากกว่าที่จะต่ำลง

ค่า PE “ยอดนิยม” 

ที่นักวิเคราะห์ชอบใช้กันมากโดยเฉพาะในยามที่ตลาดหุ้นคึกคักและมีการเก็งกำไรสูงมากอย่างในช่วงเร็ว ๆ นี้ก็คือการใช้ค่า PE ที่อิงอยู่กับ “การเติบโตของบริษัท” โดยที่บ่อยครั้งเขาจะเรียกว่าค่า PEG หรือค่า PE หารด้วยการเติบโตของกำไรต่อหุ้นคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ พูดง่าย ๆ ถ้าการเติบโตสูงถึง 4-50% ในปีหน้าเขาก็อาจจะบอกว่าค่า PE ที่เหมาะสมคือ 50 เท่าหรือค่า PEG เท่ากับ 1 หรือในบางหุ้นที่ค่า PE ในขณะนั้นของหุ้นเท่ากับ 80 เท่าไปแล้วและเขายังเชียร์ให้ซื้ออีก บางทีเขาก็เปลี่ยนไปใช้ค่า PE ในอดีตและปัจจุบันที่ 100 เท่าไปเลยก็มี

การให้ค่า PE ตาม Growth หรือตามการเติบโตของกำไรนั้น ถ้าดูให้ดีมักจะเป็นการให้มูลค่า “ซ้ำซ้อน” หรือให้มูลค่า “สองเด้ง” นั่นก็คือ สมมติว่าหุ้นตัวหนึ่งมีกำไร 1 บาทต่อหุ้นและราคา 25 บาทซึ่งก็คือมีค่า PE 25 เท่า แต่ในขณะนี้กำไรถูกประเมินว่าจะโตขึ้น 50% ในปีหน้าเนื่องจากความสำเร็จบางอย่าง ดังนั้นกำไรปีหน้าก็จะเป็น 1.5 บาทต่อหุ้น ค่า PE ที่ใช้นั้นก็อิงกับการเติบโตที่ 50% คือ 50 เท่า เมื่อคูณกับกำไรก็จะทำให้ได้ราคาหุ้นที่เหมาะสมที่ 75 บาท แน่นอน นักวิเคราะห์ออกบทความนี้ตามหลังราคาหุ้นที่ปรับขึ้นจาก 25 บาทมาเป็น 50 บาทหรือขึ้นมา 100% แล้ว และเขาก็เชื่อว่าหุ้นตัวนี้ก็จะวิ่งต่อไปอีก—ประมาณ 50% เขาจึงให้ราคาเป้าหมายที่ 75 บาท โดยมองว่าหุ้นตัวนี้ควรมีค่า PE ที่เหมาะสม 50 เท่า

อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาดนั้นมีส่วนในการกำหนดค่า PE ของหุ้นอย่างมีนัยสำคัญ ค่า PE โดยเฉลี่ยของหุ้นในตลาดนั้นเมื่อกลับเศษเป็นส่วนคือค่า EP หรือ Earning Yield หรือก็คือผลตอบแทนจากการลงทุนหุ้นในตลาด ช่วงนี้ค่า PE ตลาดเท่ากับประมาณ 18 เท่าหรือคิดเป็น EY ที่ 5.5% ต่อปี ซึ่งผมคิดว่าก็เป็นค่าที่เหมาะสมเพราะมันสูงกว่าการลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวที่น่าจะได้ดอกเบี้ยไม่เกิน 3% ดังนั้นหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ที่มีคุณภาพกลาง ๆ ก็น่าจะมีค่า PE ที่เหมาะสมประมาณไม่เกิน 18 เท่า

ในความเห็นของผมแล้ว ค่า PE ของหุ้นก็คือความถูก-ความแพงของหุ้นแต่ละตัวควรที่จะต้องผันแปรตาม “คุณภาพ” ของหุ้น หุ้นที่มีคุณภาพสูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดก็ควรที่จะมีค่า PE สูงกว่า 18 เท่า ยิ่งคุณภาพสูงเท่าไรก็ควรมีค่า PE สูงกว่าเท่านั้น เช่นเดียวกัน หุ้นที่มีคุณภาพต่ำก็ควรได้ค่า PE ต่ำกว่า 18 เท่า คำว่าคุณภาพนั้น สิ่งที่สำคัญที่สุดในความคิดผมก็คือ ความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจของบริษัท และความสามารถในการทำกำไรนั้นก็ขึ้นกับ “ความได้เปรียบที่ยั่งยืน” ของบริษัทเมื่อเทียบกับคู่แข่งในธุรกิจ

ความได้เปรียบนี้อาจจะมาจากหลายสิ่งหลายอย่างเช่น การมียี่ห้อสินค้าที่เป็นที่นิยมเหนือคู่แข่ง การมีขนาดธุรกิจที่ใหญ่กว่าที่สามารถทำให้ต้นทุนในการผลิตต่อหน่วยต่ำกว่าคู่แข่ง หรือเป็นธุรกิจที่ลูกค้าเดิมไม่อยากจะหนีไปใช้บริการของคู่แข่งถ้าไม่จำเป็นจริง ๆ เพราะเหตุผลบางอย่าง หรือเป็นธุรกิจบริการที่มีเครือข่ายกว้างขวางกว่าคู่แข่งโดยที่ลูกค้านั้นชอบอยู่ในเครือข่ายที่ใหญ่กว่า หรือเป็นธุรกิจที่ผูกขาดและทำกำไรได้ดีโดยที่ไม่มีใครมาเปลี่ยนแปลงเงื่อนไขได้ง่าย เป็นต้น

การเติบโตเองนั้น ก็เป็นส่วนหนึ่งของ “คุณภาพ” แต่การเติบโตที่จะนำมาช่วยเพิ่มค่า PE นั้นจะต้องเป็นการเติบโตในระยะยาวเป็น 5-10 ปีขึ้นไป ซึ่งนี่ก็ไม่สามารถที่จะสูงเป็นเกินกว่า 15-20% ต่อปีไปได้ยกเว้นธุรกิจไฮเท็คหรือดิจิตอลและเป็นธุรกิจแห่งอนาคตจริง ๆ เท่านั้นซึ่งในตลาดหุ้นไทยในขณะนี้แทบจะบอกได้ว่าไม่มี ในปัจจุบันที่เศรษฐกิจไทยเริ่มโตช้าลงนั้นผมคิดว่าการโตปีละแค่ 10% ก็ต้องถือว่าหรูมากแล้ว หุ้นที่โตถึงปีละ 15% และมีความได้เปรียบที่ยั่งยืนนั้น ผมจะถือว่าเป็นซุปเปอร์สต็อกและให้ค่า PE สูงมากแต่ก็ต้องไม่เกิน 30-40 เท่าใน พ.ศ.นี้ ส่วนหุ้นที่มีคุณภาพต่ำกว่านี้ก็ควรที่จะมีค่า PE ต่ำลงลดหลั่นกันไป

และทั้งหมดนั้นก็คือวิธีคิดว่าค่า PE ของหุ้นควรจะเป็นเท่าไรของผม ซึ่งแทบจะมี “เกณฑ์เดียว” ผมคิดว่าการเปลี่ยนวิธีกำหนดค่า PE ตามสถานการณ์ ซึ่งผมคิดว่ามันคือการเปลี่ยนตาม “ราคาหุ้น” อย่างที่เกิดขึ้นในหมู่นักวิเคราะห์นั้นมีความเสี่ยงสูง เพราะนั่นเท่ากับเรายอมรับว่า ราคาและมูลค่าของหุ้นนั้นค่อนข้างจะสอดคล้องกัน ซึ่งบ่อยครั้งผมคิดว่าไม่จริง และบางครั้งมันห่างกันราวกับ “ฟ้ากับเหว”

ที่มาบทความ : http://www.thaivi.org/