คนที่ลงทุนแบบ VI มายาวนานและลงทุนแบบ Focus หรือเน้นถือหุ้นหลัก ๆ ไม่เกิน 10 ตัวหรือไม่ก็ไม่เกิน 20 ตัวในกรณีที่พอร์ตใหญ่มาก ในที่สุดแล้วก็มักจะมีสไตล์เฉพาะที่จะถือหุ้นบางแบบมากเป็นพิเศษ เช่น หุ้นซุปเปอร์สต็อก หุ้นแนวเติบโตเร็ว หุ้นตัวเล็กหรือ หุ้นปันผล เป็นต้น ส่วนตัวผมเองนั้น มาถึงวันนี้ ผมคิดว่าตนเองเน้นอยู่ 2 แบบ นั่นก็คือ หุ้นซุปเปอร์สต็อกและหุ้น “Deep Value” หรือหุ้นที่ “ถูกมาก” โดยที่หุ้นซุปเปอร์สต็อกนั้น เป็นหุ้นกลุ่มแรก ๆ ที่ผมถือย้อนหลังไปเกือบ 20 ปีแล้วในช่วงที่เศรษฐกิจไทยโตเร็วมากและมีธุรกิจ “สมัยใหม่” จำนวนมากเกิดขึ้นมาแทนธุรกิจแบบดั้งเดิม และบริษัทหลาย ๆ แห่งเติบโตขึ้นมากกลายเป็น “ซุปเปอร์สต็อก” อย่างไรก็ตาม ย้อนหลังไปประมาณน่าจะเกือบ 10 ปี แล้ว ประเทศไทยเริ่มโตช้าลงมาก หุ้นซุปเปอร์สต็อกใหม่ ๆ แทบไม่มี การลงทุนของผมก็เริ่มเปลี่ยนไปเป็นการซื้อหุ้นที่เรียกว่า “Deep Value Stock” หรือ “D-VI”

หุ้นที่จะเรียกว่าเป็น Deep Value นั้น จะต้องเป็นหุ้นที่ “ราคาหุ้นต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานของบริษัทมากซึ่งจะทำให้หุ้นมี Margin Of Safety หรือส่วนเผื่อความปลอดภัยสูงมาก ซื้อแล้วโอกาสขาดทุนถ้าถือไปหลายปีจะมีน้อยมาก” ซึ่งนี่ถ้าฟังดูผิวเผินก็อาจจะรู้สึกว่ามันก็เหมือนหุ้น VI ทั่วไปใครจะไม่อยากซื้อหุ้นที่มีราคาต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานมาก ๆ ?

ประเด็นก็คือ จริง ๆ แล้ว VI ส่วนใหญ่นั้นน่าจะไม่ได้ชอบ D-VI แม้ว่าราคาหุ้นจะต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานมากกว่าหุ้น VI แบบอื่นรวมถึงแบบซุปเปอร์สต็อก เหตุผลก็คือ D-VI มักจะเป็นหุ้นที่โตช้าหรือไม่โตเลย ซื้อไปแล้วถ้าไม่มีคนสนใจมาเล่นหรือมาซื้อต่อ ราคาหุ้นก็ไม่ไปไหน บางทีกลับลดลง ที่จะได้จริง ๆ ก็อาจจะแค่ปันผลเป็นหลัก ซึ่งอาจจะไม่คุ้ม นอกจากนั้น โอกาสที่จะได้ “แจ็คพ็อต” คืออยู่ ๆ หุ้นก็มีคนมาเล่นหรือมาปั่นแบบหุ้นเก็งกำไรก็แทบไม่มี พูดง่าย ๆ มันเป็นหุ้นที่ “น่าเบื่อมาก”

ประเด็นสำคัญมากอีกข้อหนึ่งก็คือ การกำหนดว่าหุ้นตัวไหนเป็น Deep Value นั้น ขึ้นอยู่กับ “การประเมินมูลค่าที่แท้จริง” ซึ่งเป็นศาสตร์และศิลป์ที่ยากมาก และนักวิเคราะห์แต่ละคนก็อาจจะประเมินได้แตกต่างกันมาก บางครั้ง “สุดกู่” โดยเฉพาะหุ้นที่โตเร็วมากนั้น มูลค่าที่ประเมินได้สำหรับนักวิเคราะห์หรือ VI แต่ละคนอาจจะต่างกันได้เป็นหลายเท่า ดังนั้น การบอกว่าหุ้นตัวไหนเป็น Deep Value จึงอาจจะมีความแตกต่างกันมาก นอกจากนั้น ราคาจะต้องต่ำกว่ามูลค่ากี่เปอร์เซ็นต์ถึงจะเรียกว่า D-VI?

เพื่อที่จะแก้หรือบรรเทาปัญหาของการประเมินมูลค่าพื้นฐานที่แท้จริงของกิจการให้แม่นยำนั้น เบน เกรแฮม เสนอว่าเราควรใช้มูลค่าของทรัพย์สินที่มีการเปลี่ยนแปลงน้อยแทนที่จะใช้กำไรหรือกระแสเงินสดของบริษัท เพราะทรัพย์สินนั้นอาจจะมีราคาตลาดหรือมีพันธทางกฎหมายรับรองที่แน่นอนกว่าเรื่องของกำไรของกิจการที่ขึ้นอยู่กับปัจจัยสารพัดที่ไม่แน่นอนและคาดการณ์ยาก โดยเฉพาะอย่างยิ่งทรัพย์สินที่มีสภาพคล่องสูงหรือเป็นทรัพย์สินหมุนเวียนก็จะมีความแน่นอนในเรื่องของมูลค่ามากกว่าทรัพย์สินถาวรเช่นพวกโรงงานหรือเครื่องจักรมาก

การตีมูลค่าของหุ้นหรือบริษัทที่ “ปลอดภัย” สำหรับ เบน เกรแฮม ก็คือ การนับเฉพาะทรัพย์สินหมุนเวียนที่มีตัวตนของบริษัทและตัดสินทรัพย์ถาวรทั้งหมดทิ้ง คือให้มูลค่าเป็นศูนย์ เขามีความคิดว่าถ้าธุรกิจไม่ดีผลิตสินค้าแล้วขาดทุนและต้องเลิกบริษัท โรงงานและเครื่องจักรก็มักจะไม่มีค่าอะไร ยกให้ใครฟรีก็ยังไม่มีคนเอา ในส่วนของหนี้สินนั้น มูลค่าหรือต้นทุนที่แท้จริงนั้นถูกต้องอยู่แล้ว บริษัทเป็นหนี้เท่าไรก็ต้องจ่ายเท่านั้น ไม่ว่าจะเป็นหนี้สินหมุนเวียนหรือหนี้ระยะยาวก็ตาม

ดังนั้น ในการคำนวณมูลค่าทั้งหมดของบริษัท ก็ต้องเอาทรัพย์สินที่มีมูลค่าคือเฉพาะทรัพย์สินหมุนเวียน เช่น เงินสดและลูกหนี้การค้า ตั้ง ลบด้วยหนี้สิน “ทั้งหมด” เขาเรียกตัวเลขนี้ว่า “Net-Net” ซึ่งเป็นตัวที่บอกว่านี่คือ “มูลค่าพื้นฐาน” ที่จะไม่มีทางต่ำกว่านี้ และถ้าราคาหุ้นต่ำกว่านี้มาก เช่น แค่ 60-70% เราก็มี Margin Of Safety สูง อย่างไรก็ตาม ในความเป็นจริง หุ้นที่เข้าข่ายถูกแบบ Net-Net นั้นมีน้อยมากและมักจะเป็นหุ้นตัวเล็กที่มีสภาพคล่องต่ำ ยกเว้นก็เฉพาะในช่วงวิกฤติรุนแรงเช่นในยุคของ เบน เกรแฮม ที่หาหุ้นแบบนั้นได้เต็มไปหมด ในตลาดหุ้นไทยนั้นไม่ต้องพูดถึง ผมเองไม่ได้มองหาหุ้น Net-Net แต่เราอาจจะมีหุ้นที่ใช้หลักการที่กล่าวถึงมาประยุกต์ใช้ได้

หุ้นที่ผมคิดว่าเป็นหุ้น Deep Value กลุ่มหนึ่งนั้น คือหุ้นที่มีทรัพย์สินที่มีราคาตลาดที่ค่อนข้างแน่นอนคำนวณได้และขายได้จริง ลบด้วยหนี้สินทั้งหมดที่ใช้ในการได้มาของทรัพย์สินนั้น นั่นก็คือทรัพย์สินสุทธิแบบ Net-Net ที่ใช้ในการประเมินมูลค่าหุ้นส่วนหนึ่งของบริษัท หากมีทรัพย์สินดังกล่าวมากกว่า 1 ชิ้น เราก็นำมารวมเข้าเป็นมูลค่าทั้งหมดของบริษัท นี่เป็นวิธีที่เราจะได้มูลค่าพื้นฐานที่แท้จริงใกล้เคียงความเป็นจริงและเป็นแนวที่อนุรักษ์นิยมมาก นั่นก็คือ ถ้าผิดก็จะเป็นการผิดที่ตีมูลค่าพื้นฐานต่ำเกินไป

ทรัพย์สินที่มีราคาตลาดและสามารถขายได้ในราคาใกล้เคียงกับราคาที่ผมพูดถึงก็คือหุ้นจดทะเบียนที่อาจจะเป็นบริษัทลูกหรือบริษัทร่วมหรือแม้แต่หุ้นในตลาดหลักทรัพย์ที่บริษัทถือเพื่อการลงทุน โดยที่ราคาของหุ้นแต่ละตัวนั้นไม่ได้เป็นราคาที่ผิดปกติ เช่น เป็นราคาที่อาจจะมีการเก็งกำไรสูงมาก หรือเป็นราคาที่น่าจะมีการปั่นหรือคอร์เนอร์หุ้นไว้ ซึ่งก็มักจะเห็นได้จากค่า PE หรือค่าอัตราส่วนอย่างอื่นที่สูงลิ่วแทบเป็นไปไม่ได้

หุ้น “Deep Value” ที่เป็นการถือหุ้นบริษัทอื่นโดยที่ไม่ได้เป็นการที่เพิ่งจะซื้อมานั้น หลาย ๆ บริษัทก็ต้องถือว่าเป็น “Holding Company” ที่มักจะเป็นบริษัทเก่าแก่ที่ “อิ่มตัว” มานานและขยายตัวโดยการลงทุนในธุรกิจใหม่ที่มักจะมีความเกี่ยวข้องกับธุรกิจเดิมอยู่บ้าง อย่างไรก็ตาม การเติบโตโดยรวมของบริษัทก็ช้าลงมาก แทบจะหยุดโดยเฉพาะในช่วงหลายปีที่ผ่านมา และนั่นทำให้นักลงทุนแทบจะเลิกสนใจส่งผลให้ราคาหุ้นไม่ไปไหนและทำให้หุ้นมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมาก กลายเป็นหุ้น “Deep Value”

สิ่งที่ผมมองหาในหุ้น Deep Value แบบนี้ก็คือ ผมอยากได้ปันผลที่ค่อนข้างดีคือไม่ต่ำกว่า 4-5% ต่อปีและมั่นคง ผลประกอบการโดยรวมมีความสม่ำเสมอของกำไรมองย้อนหลังไปอย่างน้อย 4-5 ปีที่ผ่านมาโดยที่ค่า PE ปกติไม่ควรจะเกิน 10-15 เท่า ทั้งหมดนั้นเป็นไปได้เพราะว่าทรัพย์สินคือหุ้นที่ถือนั้นเป็นทรัพย์สินที่สร้างรายได้ มีกำไรที่มั่นคงและจ่ายปันผลอย่างสม่ำเสมอ และสุดท้ายก็คือ ผมหวังลึก ๆ ว่าวันหนึ่งอาจจะมีคนสนใจที่จะเทคโอเวอร์หรือซื้อหุ้นทั้งหมดและจ่ายราคาที่สูงกว่าราคาตลาดอย่างน้อย 30% ซึ่งนั่นก็คือ “โบนัส” ที่เราอาจจะได้จากการลงทุนในหุ้นนั้น เพราะบ่อยครั้งมาก หุ้น Deep Value มักจะ “ไม่มีเจ้าของ” เพราะถ้าหุ้น “มีเจ้าของ” เขาก็มักจะไม่ปล่อยให้หุ้นตกต่ำจนเป็น Deep Value