ผมเพิ่งตระหนักว่าตนเองได้เข้าไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียดนามประมาณ 4-5 ปีแล้วด้วยเม็ดเงินกว่า 10% ของพอร์ตทั้งหมด ในตอนนั้นวัตถุประสงค์ที่สำคัญก็คือการ Diversify หรือกระจายความเสี่ยงของพอร์ตที่เป็นหุ้นที่อยู่ในตลาดหุ้นไทยทั้งหมด ผมคิดว่าการลงทุนในประเทศเดียวนั้นมีความเสี่ยงกว่าการลงทุนในหลายประเทศและหลายตลาด และตลาดหุ้นที่ผมเลือกที่จะไปก็คือเวียตนาม เหตุผลก็คือ ประเทศเวียตนามกำลังก้าวเข้าสู่ช่วงของการเติบโตสูงอานิสงส์จากการเปลี่ยนและเปิดประเทศจากสังคมนิยมเป็นทุนนิยม เป็นประเทศที่มีประชากรวัยหนุ่มสาวเยอะมาก คนทั้งประเทศมีกว่า 90 ล้านคน ค่าแรงของประเทศต่ำกว่าไทยครึ่งหนึ่งและเป็นประชากรที่มีการศึกษาดีขยันขันแข็ง ผลการทดสอบ PISA Test ของนักเรียนได้คะแนนสูงเท่า ๆ กับคนในประเทศพัฒนาแล้ว เวียดนามกำลังกลายเป็นศูนย์กลางของการส่งออกอีกแห่งหนึ่งของโลก ปริมาณการส่งออกคิดเป็นกว่า 100% ของ GDP ของประเทศ การเติบโตของ GDP เองนั้นสูงถึง 6-7% ต่อปีติดต่อกันมาหลายปีและล่าสุดกลายเป็นประเทศที่มีการเติบโตสูงที่สุดในอาเซียน

ผมตื่นเต้นและมั่นใจว่าเวียดนามกำลังจะเป็น “The Next Thailand And Beyond” คือจะเติบโตเร็วมากเหมือนไทยในสมัยก่อนและอาจจะแซงไทยในอนาคตเนื่องจากมีประชากรมากกว่ามาก การเติบโตของเวียดนามจะยั่งยืนเพราะเป็นการเติบโตจากการลงทุนที่กำลังเพิ่มขึ้นมหาศาลจากเกาหลี ญี่ปุ่น ไต้หวัน ซึ่งกำลังย้ายฐานจากไทยและจีนที่มีค่าแรงสูงกว่ามาก และสิ่งที่ทำให้ผมต้องการเข้าไปลงทุนทันทีก็คือการที่เศรษฐกิจและตลาดหุ้นเวียดนามเพิ่งจะผ่านพ้น “วิกฤติ” ค่าเงินและฟองสบู่อสังหาฯ ที่เป็นผลจากการเติบโตเร็วเกินไปซึ่งทำให้มีการลดค่าเงินน่าจะไม่ต่ำกว่า 30% นอกจากนั้น อัตราเงินเฟ้อและอัตราแลกเปลี่ยนค่าเงินด่องกับเงินดอลลาร์ก็เริ่ม Stable หรือมั่นคงขึ้นอย่างมากมาหลายปีแล้ว ในตอนนั้นผมคิดว่าผมกำลังเจอกับตลาดหุ้น “ในฝัน” ที่ดัชนีตลาดตกจาก 1,000 จุด เหลือเพียง 500-600 จุดหลังจากผ่านไป 7 ปี เพราะวิกฤตเศรษฐกิจ และทุกสิ่งทุกอย่างกำลังฟื้นตัว นี่คือสถานการณ์แบบเดียวกับตลาดหุ้นไทยในช่วงหลังวิกฤติปี 2540 ที่ผมเริ่มเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นเต็มตัว ผมคิดว่าผมกำลังมีโอกาสทองอีกครั้งหนึ่งในตลาดหุ้นเวียดนาม

ในตอนนั้นผมไม่รู้จักบริษัท ผมรู้แต่ว่าประเทศกำลังเติบโตเร็วและยั่งยืนซึ่งในที่สุดตลาดหุ้นก็จะโตตาม—เหมือนเมืองไทยในสมัยกว่า 20 ปีก่อน แต่ตลาดหุ้นเวียดนามยังใหม่มาก เพิ่งเปิดมาสิบกว่าปี ยังไม่มีกองทุนอิงดัชนีที่เราจะลงทุนได้สะดวก อย่างไรก็ตาม หุ้นบริษัทจดทะเบียนนั้นมีมากกว่า 700 บริษัท ดังนั้น ผมคิดว่าผมน่าจะซื้อหุ้นลงทุนเป็นพอร์ตที่มีหุ้นจำนวนมากซึ่งก็จะคล้าย ๆ กองทุนกองหนึ่งเหมือนกัน และผมก็ตัดสินใจเลือกลงทุน “แนว VI” ในหุ้นขนาดเล็ก ซึ่งจากการศึกษาของตลาดหุ้นในสหรัฐฯ และตลาดหุ้นไทยพบว่าในระยะยาวจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าหุ้นแบบอื่น

วิธีที่ผมใช้ก็คือการ “กรองหุ้น” ด้วยตัวเลขแบบ VI คือเลือกหุ้นราคาถูกจากตัวเลข เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ หุ้นที่ถูกเลือกจะต้องมีค่า PE ไม่เกิน 10 เท่า ค่า PB ไม่เกิน 1 เท่า ค่า Dividend Yield หรืออัตราปันผลไม่ต่ำกว่า 5% ต่อปี และเพื่อที่จะสามารถมีสภาพคล่องซื้อขายได้จะต้องมี Market Cap. ไม่ต่ำกว่า 500 ล้านบาทไทย และด้วยเกณฑ์แบบนี้ผมก็ได้หุ้นที่จะซื้อเข้าพอร์ตกว่า 100 ตัว โดยใช้เงินประมาณ 10 กว่าเปอร์เซ็นต์ของพอร์ตโดยรวมของผมในขณะนั้นซึ่งผมก็พอใจ ผมคิดว่าในกรณีที่มีปัญหาในประเทศไทย เงินที่เวียดนามก็จะช่วยให้ผมอยู่ได้อย่างสบาย เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ผมคิดว่าผลตอบแทนในระยะยาวของพอร์ตหุ้นที่เวียดนามจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าไทยเนื่องจากมันน่าจะเติบโตได้เร็วในขณะที่ดูเหมือนว่าเศรษฐกิจไทยจะเริ่มอิ่มตัวอานิสงส์จากการที่ประเทศไทยเริ่มจะเป็นสังคมสูงอายุ

หลังจากผ่านไปน่าจะซัก 2 ปี โดยที่ไม่ได้ทำอะไร พอร์ตก็เริ่มโตขึ้นแม้จะไม่มาก ประกอบกับเริ่มมีปันผลเข้ามาค่อนข้างมาก ประกอบกับการที่ผมเริ่มรู้จักหุ้นที่น่าจะมีโอกาสโตเป็น “ซุปเปอร์สต็อก” ผมก็เริ่มซื้อหุ้นเป็นรายตัว รวมถึงเพิ่มเงินเข้าไปบางส่วนเพื่อที่จะซื้อหุ้นเหล่านั้น ซึ่งทำให้หุ้นเหล่านี้มีสัดส่วน 20-30% ของพอร์ตแล้วทั้งที่มีหุ้นอยู่ไม่กี่ตัว เหตุผลก็คือ หลังจากเวลาผ่านไป หุ้นตัวเล็กในพอร์ตจำนวนเป็น 100 ตัวนั้นให้ผลตอบแทนน้อยมาก ดูเหมือนมันจะไม่โตเนื่องจากส่วนใหญ่แล้วเป็นหุ้นรัฐวิสาหกิจที่ผู้บริหารมักจะมีอายุมากและไม่มีแรงจูงใจที่จะสร้างการเติบโต พวกเขาคงอยู่มานานมากหลังจากที่ประเทศกลายเป็นสังคมนิยมเมื่อ 40 ปีก่อน ถึงวันนี้ดูเหมือนว่ามันยังทำกำไรและจ่ายปันผลได้แต่ไม่โตและอาจจะค่อย ๆ ตายไปก็ได้เมื่อถูกแข่งขันจากบริษัทเอกชนที่ก้าวหน้าขึ้นทุกวัน

พูดถึงผลตอบแทนของพอร์ตเวียดนามหลังจาก 4 ปีผ่านไปนั้นต้องบอกว่า “น่าผิดหวัง” สองสามปีที่ผ่านมานั้นพอร์ตแทบไม่โตเลยทั้ง ๆ ที่ดัชนีเวียดนามย้อนหลังไป 4-5 ปีนั้นปรับตัวขึ้นอย่างงดงามจากประมาณ 600 จุดเป็นเกือบ 1,000 จุด ณ. ปัจจุบันในขณะที่ดัชนีหุ้นไทยในช่วงเวลาเดียวกันนั้นแทบจะ “คงที่” ในพอร์ตส่วนตัวผมเองที่ตลาดหุ้นไทยนั้น 4-5 ปีที่ผ่านมาถึงแม้จะไม่ค่อยดีนักแต่ก็ยังพอใช้ได้และดีกว่าพอร์ตที่เวียดนามมาก ข้อสรุปของผมก็คือ ผม “Underperform” จากการลงทุนที่เวียดนามมาก แต่เมื่อได้คุยกับเพื่อนนักลงทุน VI ที่ไปลงทุนในเวียดนามในเวลาใกล้เคียงกันก็พบว่าพวกเขาก็ทำได้ไม่ดีเช่นเดียวกัน เกิดอะไรขึ้นกับตลาดเวียดนาม? ทำไม VI ที่มีประสบการณ์สูงในตลาดหุ้นของประเทศไทยในช่วง “ยุคทอง” ซึ่งคล้ายคลึงกับประเทศเวียดนามในช่วงเร็ว ๆ นี้ จึงไม่สามารถทำผลงานที่ดีรวมถึงยังแพ้ผลตอบแทนของดัชนีตลาดหุ้นได้?

คำตอบของผมก็คือ แม้ว่าเศรษฐกิจของเวียดนามจะโตเร็วและแข็งแกร่งอย่างที่เราคาด แต่ตลาดหุ้นหรือตลาดทุนของเวียดนามนั้นยังค่อนข้างจะด้อยมากในหลาย ๆ ด้านเห็นได้จากการที่เวียตนามยังเป็น Frontier Market หรือตลาดหุ้น “ชายขอบ” ที่สถาบันการลงทุนขนาดใหญ่ระดับโลกยังไม่สามารถเข้ามาลงทุนได้ ปัญหาของเวียดนามก็คือ แม้ว่าจะมีบริษัทขนาดใหญ่และโดดเด่นของประเทศเข้ามาจดทะเบียนเพิ่มขึ้นอย่างสม่ำเสมอในทุก ๆ อุตสาหกรรม แต่ปริมาณของนักลงทุนในประเทศกลับมีน้อยมาก นักลงทุนส่วนบุคคลรายย่อยของเวียดนามนั้นแม้ว่าจะมีจำนวนมากแต่เม็ดเงินลงทุนแต่ละรายก็น้อยมากและแทบทั้งหมดต่างก็เป็นนักเก็งกำไร ผมแทบไม่เคยเจอนักลงทุนส่วนบุคคลรายใหญ่ไม่ต้องพูดถึงนักลงทุนแบบ VI ซึ่งต้องถือว่า “ไม่มี”

ตลาดหุ้นเวียดนามนั้นแทบไม่มีนักลงทุนสถาบันในประเทศที่จะมีเม็ดเงินจำนวนมากที่จะเข้ามาลงทุนในตลาดอย่างสม่ำเสมอ ผมเข้าใจว่าเขาไม่มีกองทุนสำรองเลี้ยงชีพ กองทุนบำเหน็จบำนาญข้าราชการ หรือกองทุนประกันสังคมอย่างในเมืองไทยหรือประเทศก้าวหน้าอื่น ๆ ที่สมาชิกจะออมเงินเข้ากองทุนตลอดเวลาที่ยังทำงานอยู่ ล่าสุดถึงแม้ว่าจะมีการจัดตั้งกองทุนรวมขึ้นบ้าง แต่เม็ดเงินของแต่ละกองก็ยังน้อยมากส่วนใหญ่ระดับเป็นแค่หลักร้อยล้านบาทไทยซึ่งแทบจะไม่มีผลต่อตลาดหลักทรัพย์เลย ดูเหมือนว่าคนที่เป็นผู้เล่นรายใหญ่รายเดียวของตลาดหุ้นเวียดนามก็คือนักลงทุนต่างประเทศที่เป็นนักลงทุนแนวเฮดจ์ฟันด์ ที่เน้นลงทุนในหุ้นขนาดใหญ่และมีผลประกอบการที่ดีหรือไม่ก็หุ้นขนาดกลางที่เป็น “ซุปเปอร์สต็อก” อย่างไรก็ตาม เนื่องจากข้อจำกัดที่ชาวต่างชาติจะไม่สามารถซื้อหุ้นเกินสัดส่วนได้ในหุ้นหลาย ๆ ตัวก็ทำให้หุ้นดี ๆ เหล่านั้นมี Foreign Premium คือราคาหุ้นจะสูงกว่าราคาที่ซื้อขายบนกระดานปกติ บางที 3-40% ทำให้หุ้นไม่สะท้อนราคาที่แท้จริงอย่างที่ควรจะเป็นทั้งหุ้นใหญ่ กลางและเล็ก

นักลงทุนแบบ VI ไทยซึ่งรวมถึงผมด้วยนั้น นับถึงวันนี้ประมาณ 4-5 ปีแล้วที่เข้าไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียดนามน่าจะพูดได้ว่าไม่ค่อยประสบความสำเร็จนักแม้ว่าจะไม่ล้มเหลว หุ้นในตลาดเวียดนามนั้นจำนวนมากยังเข้าข่ายเป็น “หุ้น VI” ที่มีคุณภาพดีและราคาถูก แต่ดูเหมือนว่า “คนอื่น” หรือผู้เล่นในตลาดหุ้นเวียดนามอาจจะยังไม่มองอย่างนั้นหรือไม่มีเงินพอที่จะเข้ามาซื้อซึ่งจะช่วยดันราคาหุ้นให้ขึ้นไปสะท้อนคุณค่าของมันได้ ผมคิดว่าจนกว่าตลาดหุ้นเวียดนามจะพัฒนาขึ้น มีนักลงทุนหรือมีเงินเข้ามาลงทุนหุ้นมากขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ มีกฎเกณฑ์ที่เข้ามาตรฐานโลก ก็อาจจะเป็นการยากที่หุ้นดี ๆ จะปรับตัวขึ้นไปเร็วและมากอย่างที่เคยเกิดขึ้นในตลาดหุ้นไทย ผมเองลึก ๆ แล้วก็รอ “ทศวรรษทองของหุ้น VI เวียดนาม” อยู่แต่ก็ไม่รู้ว่าจะเกิดไหมและเกิดเมื่อไร ผมเชื่อว่าคนที่ไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียดนามนั้นยังไม่หมดหวังเห็นได้จากการสัมมนาเกี่ยวกับตลาดหุ้นเวียดนามก็ยังมีคนเข้าร่วมคับคั่งพอสมควร ผมเองคิดว่าดูจาก Market Cap. ของตลาดและของหุ้นใหญ่ ๆ ที่เป็นเสาหลักของประเทศเวียดนามแล้ว ยังไงหุ้นก็ต้องโต ไม่มีทางเป็นอื่น

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ที่มาบทความ: https://portal.settrade.com/blog/nivate/2019/12/23/2255