ทุกครั้งที่นักลงทุนไทยก้าวไปลงทุนในต่างประเทศ ต้องมีคำถามตามมาเสมอว่า

 “ควรป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน (Hedge FX Risk) หรือไม่”

ในทางทฤษฎี ความผันผวนจาก FX สามารถเป็นได้ทั้งโอกาสและความเสี่ยง จึงมักไม่มีคำตอบตายตัวว่าเราควร Hedge หรือไม่ ส่วนตัว ผมมักแนะนำ Fully Hedged เพราะทิศทางของสินทรัพย์ที่ไปลงทุน มีความสำคัญมากกว่าความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน

อย่างไรก็ดี เมื่อดอลลาร์ปรับตัวขึ้นไม่หยุด สินทรัพย์เสี่ยงมักผันผวนมากกว่าปกติ ยิ่งช่วงนี้ดอกเบี้ยสหรัฐสูง ส่งผลให้ต้นทุนการ Hedge FX แพงมาก ผมจึงกลับมาชวนวิเคราะห์ว่า Hedged หรือ ไม่ Hedge จะเหมาะสมในกรณีใดบ้าง

ผมมองจากมุมนักลงทุนไทยที่มีต้นทุนและรายรับเป็นเงินบาท ปรับการ Hedge ทุกสามเดือน แล้วเปรียบเทียบผลตอบแทนจากการลงทุนในสามเดือนถัดไป โดยใช้ S&P500 และ Bloomberg Global Agg Bond Index เป็นตัวแทนหุ้นแล้บอนด์ ย้อนหลังไปตั้งแต่ปี 2004

พบว่าสิ่งสำคัญในการตัดสินใจมีด้วยกัน 3 เรื่องหลักคือ Cross-Asset Correlation, Level of Carry และ FX Outlook

พื้นฐานสำคัญอย่างแรก ต้องเข้าใจว่าความเคลื่อนไหวของเงินบาทกับสินทรัพย์เสี่ยงมักไปในทิศทางเดียวกัน

เหตุผลหลักคือสินทรัพย์เสี่ยงทั่วโลกส่วนใหญ่มีดอลลาร์เป็นสกุลเงินฐาน ในทางกลับกับดอลลาร์จึงมีสถานะเป็น Safe Asset ไปโดยปริยาย

ดังนั้น เมื่อเราลงทุนเป็นดอลลาร์แล้วไม่ Hedge จะมีความผันผวนต่ำกว่าการ Hedged จาก Negative Correlation ของดอลลาร์กับสินทรัพย์เสี่ยง

แต่ในมุมผลตอบแทนจากการลงทุน ก็จะถูกหักลบด้วย FX เช่นกัน (เช่นกรณีปกติที่หุ้นขึ้นและดอลลาร์อ่อน) ในอดีตที่ผ่านมา ผลตอบแทนต่อความเสี่ยงไม่ว่าจะ Hedge หรือไม่จึงไม่ต่างกันอย่างมีนัย

ประเด็นที่สอง คือเรื่องต้นทุนการประกันความเสี่ยงหรือ Hedging Cost ที่มักสูงขึ้นตามผลตอบแทน

ผลที่ตามมาคือการ Fully Hedge มักไม่คุ้มค่า ส่งผลให้เกิดพฤติกรรมไม่ป้องกันความเสี่ยงหรือ Zero Hedge มากขึ้น (เช่นกรณีของเยนญี่ปุ่นที่ดอกเบี้ยต่ำกว่าประเทศอื่น)

อย่างไรก็ดี เหตุการณ์นี้มักเกิดขึ้นไม่บ่อยนักสำหรับเงินบาท และมักเกิดขึ้นในช่วง Late Cycle ของเศรษฐกิจสหรัฐที่ดอลลาร์จะอ่อนค่า ดังนั้นแม้ต้นทุน Hedging จะสูงโดยรวมก็มักไม่ได้ทำให้ผลตอบแทนแย่กว่าการเปิดความเสี่ยง FX

แล้วความแตกต่างเกิดขึ้นเมื่อไร ?

สิ่งสำคัญ อยู่ที่สถานการณ์ตลาด ว่าช่วงนั้นดอกเบี้ยสูงหรือต่ำ และ FX Outlook ว่าดอลลาร์กำลังแข็งหรืออ่อนค่า

สำหรับสาย Zero Hedge ดีที่สุดคือเวลาที่บอนด์ยีลด์สูง และดอลลาร์อ่อนค่า

เช่นช่วงปี 2005-07 ก่อน GFC หรือปี 2017-19 ก่อนโควิด

ผลตอบแทนในกรณีที่ดีที่สุดจะใกล้เคียงกับการ Fully Hedge ไม่ว่าจะลงทุนในหุ้นหรือบอนด์แต่จะมีความผันผวนที่ต่ำกว่า เหตุผลหลักมาจากช่วงที่ยีลด์สูง Hedging Cost จะปรับตัวขึ้น

ขณะที่ดอลลาร์มักมีพฤติกรรม Mean Reversion หรือพลิกกลับทิศช่วงสั้น ดังนั้นเมื่อเปิดความเสี่ยง FXในช่วงที่เงินบาทอ่อนค่าลงก่อนหน้าราว 12 เดือน จึงมักได้การกลับตัวของอัตราแลกเปลี่ยน (ดอลลาร์แข็ง) มาเสริมผลตอบแทน

ส่วนสาย Fully Hedged จะสร้างผลตอบแทนดีที่สุดช่วงยีลด์ต่ำ และดอลลาร์แข็ง

เช่นช่วงปี 2011-15 หลังวิกฤติ European Debt

ในความเป็นจริง ถ้าดอกเบี้ยสกุลเงินบาทสูงกว่าดอลลาร์หรือสกุลเงินที่เราไปลงทุนการ Hedge จะได้แต้มต่อจากส่วนต่างดอกเบี้ยอยู่แล้ว ดังนั้นในช่วงที่ยีลด์สหรัฐต่ำกว่ายีลด์ไทย จึงมักเป็นช่วงที่สามารถทำผลตอบแทนส่วนเพิ่มได้ดีที่สุด

ขณะเดียวกัน เมื่อดอลลาร์แข็งค่ามาในช่วงก่อนหน้า การ Hedge ก็จะเป็นเสมือนการล็อกอัตราแลกเปลี่ยนระดับสูงไปพร้อมกันด้วย เป็นช่วงที่ตัดสินใจไม่ยากที่จะป้องกันความเสี่ยงเต็มจำนวน

จังหวะที่ต้องระวังที่สุดคือ ยีลด์สูง ดอลลาร์เป็นขาขึ้นมาก่อน เพราะผลตอบแทนของการลงทุนมักไม่ดี ส่วนการ Hedge ยิ่งจะเป็นต้นทุนส่วนเพิ่ม

เหตุผลหลักอาจไม่ได้มาจากดอลลาร์โดยตรง แต่มาจากสินทรัพย์เสี่ยงที่เราไปลงทุนที่เข้าสู่โหมด Risk-Off เป็นผลให้ดอลลาร์แข็ง ในภาวะนี้ผลตอบแทนของสินทรัพย์เสี่ยงมักเป็นแรงกดดันอย่างแรกอยู่แล้ว ดังนั้นถ้ามี Hedging Cost สูงเพิ่มเข้ามา จะทำให้ผลตอบแทนจากการลงทุนแย่ลงไปอีก

เมื่อรู้อย่างนี้แล้วควรเลือก Hedge แบบไหน ?

ประเด็นทั้งหมดบอกเราว่าสิ่งสำคัญที่สุดคือระดับของดอกเบี้ย ยีลด์ หรือ Level of Carry

เพราะเงินบาทเป็นสกุลเงินรอง กำไรจากการ Hedge จึงเป็นส่วนประกอบสำคัญของผลตอบแทนจากการลงทุนเสมอ ดังนั้นถ้าดอกเบี้ยบาทสูง หรือการ Hedge ทำให้เรามีกำไรเพิ่มขึ้น (Positive Carry) จึงเป็นสิ่งที่ควรทำทุกครั้ง

ในทางกลับกัน ถ้าเรามีต้นทุนจากการ Hedge ต้องคิดไว้เสมอว่าทิศทางของสินทรัพย์ที่เราจะไปลงทุนกำลังเป็นขาขึ้นแน่นอนแค่ไหน ถ้ามองว่ามีผันผวนสูง หรือเป็นขาลงได้ การทำ Zero Hedge อาจจะเป็นหนึ่งในคำตอบที่เหมาะสมเช่นกัน

ในโลกการเงินมักไม่มีคำตอบที่ชัดเจน เพราะทุกอย่างจะเปลี่ยนแปลงไปตามทิศทางของตลาด แต่ผมเชื่อว่าการเลือก Fully Hedge หรือ Zero Hedge ในสถานการณ์ที่ถูกต้อง จะทำให้เราลงทุนต่อเนื่อง (Stay Invested) ได้อย่างมั่นใจมากขึ้นแน่นอนครับ

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์