เงินเฟ้อและนโยบายการเงินสหรัฐเป็นประเด็นที่สำคัญที่สุดของตลาดการเงินในช่วงนี้

อย่างแรกกำลังถูกมองว่าสูงเกินไป ขณะที่อย่างหลังกำลังถูกปรับให้สูงขึ้นเพื่อควบคุมอย่างแรก

ธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟด อยากหยุดเงินเฟ้อโดยไม่ทำให้เศรษฐกิจถดถอย แต่ในประวัติศาสตร์ ยังไม่มีครั้งใดเลยที่เงินเฟ้อสูงจากตลาดแรงงานที่ตึงตัวจะสามารถแก้ไขได้โดยไม่พบกับภาวะเศรษฐกิจถดถอย

สำหรับนักลงทุนทั่วโลก เศรษฐกิจถดถอยจะมาพร้อมกับการปรับฐานของสินทรัพย์เสี่ยง แต่ถ้าเฟดสามารถปรับนโยบายการเงินให้เงินเฟ้อลดลงได้โดยไม่มีเศรษฐกิจถดถอย การลงทุนในปัจจุบันก็จะได้ไปต่อทันที

ดังนั้นเราจึงควรทำความเข้าใจว่า “การลดเงินเฟ้อโดยไม่ทำให้เศรษฐกิจถดถอย” ว่าต้องทำอย่างไรและตอนนี้คืบหน้าไปถึงไหน

ขั้นแรก ต้องกดเศรษฐกิจให้ขยายตัวต่ำกว่าศักยภาพ

เพื่อให้อุปทาน (Supply) ขยายตัวตามทันอุปสงค์ (Demand) ทำได้ด้วยการลดนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจและขึ้นดอกเบี้ย

ปัจจุบันรัฐบาลสหรัฐและเฟดถือว่าทำได้ “ดีเกินไป” Demand ลดลงเร็วจนการขยายตัวของเศรษฐกิจ (Real GDP) ในช่วงสองไตรมาสแรกของปีนี้ติดลบ 

ถ้ามองแค่ประเด็นนี้ ช่วงที่เหลือของปี เฟดควรลดการขึ้นดอกเบี้ย เลี้ยง Real GDP ให้กลับมาขยายตัวในกรอบ 0-2% แค่รอให้แนวโน้มเศรษฐกิจส่งผ่านไปยังประเด็นที่สองคือ “การชะลอตัวของตลาดแรงงาน”

ขั้นตอนนี้ สิ่งที่ควรจะเห็นคือจำนวนงานเปิดใหม่ (Job Opening) ลดลง 

ในมุมมองของผม เฟดทำได้ “ไม่ดี” แม้จำนวนงานใหม่เทียบกับจำนวนคนว่างงานจะลดลงจากระดับสูงสุด 5.9 ล้านตำแหน่งในเดือนมีนาคม แต่ก็ยังอยู่ในระดับสูงถึง 8.4 ล้านตำแหน่งในการรายงานล่าสุด

นักวิเคราะห์ในสหรัฐประเมินกันว่าจำนวนงานใหม่ต้องต่ำกว่า 2 ล้านตำแหน่งจึงจะมีเกิดการเปลี่ยนแปลงในตลาดแรงงาน เฟดจึงควรเข้มงวดทางการเงินเพิ่มขึ้นไปอีก ถึงจะนำไปสู่ขั้นตอนที่สามคือ “การลดลงของค่าจ้าง”

จากความสัมพันธ์ของตลาดแรงงานและเงินเฟ้อในอดีต 70 ปีที่ผ่านมา เงินเฟ้อจะลดลงสู่ระดับเป้าหมาย 2.0% ได้ ก็ต่อเมื่อค่าจ้างเฉลี่ย (Average Hourly Earnings) สูงกว่าปีก่อนหน้าไม่เกิน 3.5%

ขั้นตอนนี้ในปัจจุบันถือว่า “ไม่ใกล้เคียง” เพราะค่าจ้างเฉลี่ยยังคงเพิ่มขึ้นติดต่อกันทุกเดือนมาตั้งแต่กลางปี 2021 เมื่อเทียบกับปีก่อนก็เติบโตถึงกว่า 5.2% หมายความว่าเฟดยังมีความจำเป็นที่ต้องใช้นโยบายการเงินเข้มงวดแรงและเร็วต่อไปอยู่

จากขั้นตอนเหล่านี้จะเห็นได้ว่าการทำให้เงินเฟ้อลดลงแต่เศรษฐกิจไม่ถดถอยนั้นไม่ใช่เรื่องเป็นไปไม่ได้ แต่เกิดขึ้นได้ยาก ต้องมีความเที่ยงตรงสูงและต้องติดตามการตอบรับของเศรษฐกิจอย่างต่อเนื่อง เป็นศิลปะและประสบการณ์มากกว่าวิทยาศาสตร์

เทียบให้เห็นภาพ นโยบายการเงินในครั้งนี้เป็นเสมือนการ “ตั้งเครื่องชะลอความเร็ว” 

ถ้าเตี้ยเกินไป รถก็จะไม่ชะลอ แต่ถ้าสูงเกินไปก็อาจทำให้เกิดอุบัติเหตุ การกำหนดนโยบายการเงินครั้งนี้ จึงไม่ใช่แค่คิดถึงความสูงของดอกเบี้ย แต่ต้องเดาความเร็วของเศรษฐกิจและเงินเฟ้อในปัจจุบันในออกด้วย 

เมื่อรู้ว่านโยบายการเงินตัดสินใจยาก นักลงทุนก็ควรวางกลยุทธ์ด้วยการวิเคราะห์สถานการณ์ที่เป็นไปได้ในอนาคต

สำหรับผม กรณีดีที่สุดสำหรับตลาด คือเฟดมองว่านโยบายการเงินดำเนินมาถูกทางแล้ว 

ในกรณีนี้ เฟดจะไม่มีความจำเป็นที่ต้องใช้นโยบายการเงินแรงและเร็วเป็นพิเศษ

เพราะเศรษฐกิจชะลอตัวลง แค่การส่งผ่านต้องรอเวลา ระหว่างนี้สิ่งที่ควรทำคือตั้งเครื่องชะลอความเร็วตามที่ตลาดหวัง ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐคาดว่าจบปีไม่เกิน 3.5%

ข้อดีของสถาณการณ์นี้ คือตลาดที่จะกลับไปเปิดรับความเสี่ยง จุดต่ำสุดถือว่าผ่านไปแล้ว หุ้นขนาดใหญ่ที่มีรายได้จากทั่วโลกจะฟื้นตัวเป็นกลุ่มแรก แต่จุดอ่อนสำคัญที่ต้องระวัง คือถ้าเงินเฟ้อไม่ลดลงตามที่คาดในระยะสั้น การปรับตัวขึ้นของตลาดก็จะกลายไปเป็น Downside Risk ที่เพิ่มขึ้นทันที 

กรณีที่แย่ที่สุด คือมีนโยบายเศรษฐกิจมาสร้างความซับซ้อน ทำให้เฟดต้องรีบฉุดค่าจ้างให้ลดลงทันที

เพราะนโยบายเศรษฐกิจส่วนใหญ่มักเน้นสร้างการเติบโต ความเสี่ยงที่เงินเฟ้อจะไม่ลดลงในอนาคตจะยิ่งสูง เฟดควรใช้นโยบายการเงินกดให้เห็นรายได้ปรับตัวลงก่อน เพื่อเหลือเวลาให้เศรษฐกิจฟื้นตัวก่อนจะนับเป็นเศรษฐกิจถดถอย

แน่นอนว่าในกรณีนี้ตลาดจะเข้าสู่โหมดปิดรับความเสี่ยง ทั้งหุ้นและบอนด์จะไม่น่าลงทุนไปทั้งปี 

ในตอนนี้อาจยังเร็วเกินไปที่จะสรุปว่า เงินเฟ้อจะลดลงโดยที่เศรษฐกิจไม่ถดถอยได้หรือไม่ นักลงทุนอาจเลือกลงทุนบางส่วนในสินทรัพย์เสี่ยงที่มีโอกาสฟื้นตัวต่อเนื่องถ้าไม่มีเศรษฐกิจถดถอย ในขณะเดียวกันก็อาจถือเงินสดเพื่อรอเข้าลงทุนในจังหวะปรับฐานท้ายปี

รออีกไม่นานเราจะได้รู้คำตอบกันว่าเฟดกลุ่มนี้จะถูกจารึกในประวัติศาสตร์ว่า “ผ่อนคลายเกินไป” จนหยุดเงินเฟ้อไม่อยู่ หรือ “เข้มงวดเกินไป” จนทำให้เศรษฐกิจถดถอย หรือ “แม่นยำมาก” จนสามาถหยุดเงินเฟ้อโดยที่เศรษฐกิจไม่ถดถอยได้กันแน่ครับ

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์