“นโยบายการเงิน” เป็นประเด็นสำคัญต่อโลกอย่างมากในปี 2024

เพราะแนวโน้มเศรษฐกิจของประเทศหลักชะลอตัวลง จึงควรผ่อนคลายทางการเงินบ้าง อย่างไรก็ดี ความคาดหวังของตลาดดูจะนำหน้าทั้งผู้กำหนดนโยบายและเศรษฐกิจไปมาก เห็นได้จากราคาสินทรัพย์ในตลาดการเงินที่ปรับตัวขึ้นก่อนอย่างรวดเร็ว

ถ้านโยบายการเงินผ่อนคลายได้ไม่เท่ากับความคาดหวัง ความผันผวนย่อมต้องเกิดขึ้น เราจึงควรรู้ก่อนว่า สิ่งที่เป็นอยู่ สิ่งที่น่าจะเกิดขึ้น และสิ่งที่ถูกคาดหวัง กับแต่ละธนาคารกลางคืออะไร และเป็นโอกาสหรือความเสี่ยงสำหรับนักลงทุน

เริ่มต้นที่ธนาคารกลางสหรัฐหรือ Fed เศรษฐกิจชะลอ เงินเฟ้อทรงตัวสูง ส่งสัญญาณลดดอกเบี้ยแล้ว แต่ตลาดหวังว่าจะผ่อนคลายมากกว่านี้

ประมาณการเศรษฐกิจล่าสุดของ Fed ชี้ว่าปี 2024 จะเป็นปีที่ Fed เริ่มลดดอกเบี้ยลง 75bps ต่อด้วยการลดดอกเบี้ยอีก 175bps ในปี 2025-26

ในมุมเศรษฐกิจ เงินเฟ้อสหรัฐคาดว่าจะชะลอตัวลงไปต่ำกว่า 3% (ล่าสุดอยู่ที่ระดับ 3.1%) ตั้งแต่ท้ายไตรมาสแรก อย่างไรก็ดี Fed อาจรอให้ การว่างานขยับขึ้นเหนือ 4% (ปัจจุบันอยู่ที่ระดับ 3.7%) ถึงจะมีเหตุผลพอสำหรับการลดดอกเบี้ย ด้วยเงื่อนไขและลำดับการประชุม การลดดอกเบี้ยครั้งแรกจึงน่าจะเกิดขึ้นในการประชุมรอบ 11-12 มิ.ย.

จุดเปราะบางของตลาดสหรัฐ อยู่ที่บอนด์และหุ้นที่ปรับตัวขึ้นนำนโยบายการเงิน ล่าสุดบอนด์ยีลด์สหรัฐอายุสองปี ร่วงลงจากระดับ 5.2% มาอยู่ที่ระดับ 4.3% ยีลด์สิบปีแตะ 3.9% และดัชนี S&P500 เหลือ Long-term Earning Yield (LTEY) เพียง 3.3% โอกาสผิดหวังกับ Fed จึงมีมากที่สุด

ธนาคารกลางที่สองคือ ECB เงินเฟ้อลด เศรษฐกิจเสี่ยงถดถอย แม้ยังไม่ส่งสัญญาณลดดอกเบี้ย แต่ตลาดไม่คาดว่าจะลดดอกเบี้ยได้เท่า Fed

ปี 2023 เป็นปีที่เงินเฟ้อในยุโรปลดลงเร็วมาก จากต้นปีที่ 8.0% ล่าสุดอยู่ที่ระดับ 2.8% ปีหน้าคาดว่าจะเห็นต่ำกว่า 3.0% ขณะที่ประเทศใหญ่ในยุโรปเลือกใช้นโยบายการคลังที่เข้มงวดก่อน จึงอาจไม่เห็นการฟื้นตัวของเศรษฐกิจที่ชัดเจน

แต่ด้วยแนวโน้มการเติบโตและเงินเฟ้อที่ลดลงพร้อมกัน การผ่อนคลายทางการเงิน ไม่ใช่เรื่องที่ตัดสินใจยากสำหรับ ECB การลดดอกเบี้ยเกิดขึ้นได้ตั้งแต่การประชุมรอบ 7 มี.ค. ที่จะเห็นเงินเฟ้อต่ำกว่า 2.0%

แม้ฝั่งตลาดบอนด์ยุโรปจะตอบรับอย่างรวดเร็วไม่ต่างกับสหรัฐ ยีลด์เยอรมันอายุสิบปีลดลงเหลือต่ำกว่า 2.0% จากที่เคยขึ้นไปถึง 3.0% ช่วงเดือนต.ค. แต่ดัชนี STOXX 600 ไม่ได้แพง ส่วน EUR/USD ขยับขึ้นมาที่ 1.09 สูงจากต้นปีที่ 1.06 สะท้อนว่าตลาดไม่ได้คาดหวังว่า ECB จะลดดอกเบี้ยมากกว่า Fedโอกาสสมหวังจึงมีอยู่

ธนาคารกลางที่สามคือญี่ปุ่น (BOJ) เงินเฟ้อทรงตัวสูง ยังไม่ส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ย ตลาดลดความคาดหวังกับนโยบายการเงินที่เข้มงวดลง

จากมุมของตัวเลขเศรษฐกิจ ความเข้มงวดทางการเงินสามารถเกิดขึ้นเมื่อไหร่ก็ได้ เนื่องจากเศรษฐกิจไม่มีความเสี่ยงถดถอย และเงินเฟ้อเฉลี่ยในปีนี้ถึงปีหน้า คาดว่าจะทรงตัวในระดับสูงกว่า 3.0%

เงื่อนไขด้านเวลา คาดว่าจะอยู่หลังการเจรจาขึ้นค่าแรง (ชุนโตะ) ช่วงไตรมาสแรก แต่ด้วยการที่นโยบายกำลังสวนทางกับธนาคารกลางใหญ่อย่าง Fed และ ECB จึงอาจเป็นไปได้ที่ BOJ จะรอดูภาพตลาดหลังธนาคารใหญ่ลดดอกเบี้ยก่อน การปรับนโยบายการเงินให้เข้มงวด จึงอาจเกิดขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปี 2024

บอนด์ยีลด์ญี่ปุ่นอายุสิบปีที่ย่อตัวจากระดับสูงสุดของปีที่ 0.9% ลงมาที่ระดับ 0.6% สะท้อนความซับซ้อนของนโยบายการเงินได้ดีที่สุด ตัวแปรที่ส่งสัญญาณความหวังว่า BOJ จะขึ้นดอกเบี้ยเร็วคือ JPY ที่แข็งลงจากสูงสุด 6% มาอยู่ที่ 142 JPY/USD แต่ยังถือว่าอ่อนค่า 7% เทียบกับช่วงต้นปี

สุดท้ายที่ขาดไม่ได้คือธนาคารแห่งประเทศไทยที่จะพบกับเศรษฐกิจฟื้นตัวแต่เงินฝืด โชคดีที่ตลาดไม่ได้คาดหวังกับการลดดอกเบี้ยมากนัก

แม้แนวโน้มเงินเฟ้อไทยจะปรับตัวลงต่อเนื่องจาก 2.2% ต้นปีนี้ เหลือเพียงไม่ถึง 1.0% ในปัจจุบัน ชี้ชัดว่าการลดดอกเบี้ยสามารถเกิดขึ้นได้ แต่ปี  2024 เศรษฐกิจไทยจะต้องพบกับความไม่แน่นอนเรื่องนโยบายการคลัง การขยับนโยบายการเงิน จึงคาดว่าจะเกิดขึ้นหลังจากเศรษฐกิจมีการเปลี่ยนแปลงที่ชัดเจนในช่วงครึ่งหลังของปี

อย่างไรก็ดี ตลาดดูจะไม่ได้ตั้งความหวังไว้มาก เห็นได้จากดัชนี SET ที่ปรับตัวลงในปีนี้กว่า 15% บอนยีลด์อายุสองปีทรงตัวที่ 2.3% และเงินบาทคาดว่าจะปิดสิ้นปีใกล้เคียงกับต้นปี

ทั้งหมดนี้ผมมองเป็นความเสี่ยงและโอกาสในตลาดการเงิน 3 เรื่อง

(1) ถ้าเศรษฐกิจสหรัฐเติบโตต่อเนื่อง ทั้งหุ้นและบอนด์สหรัฐมีโอกาสถูกขายทำกำไร จากความคาดหวังที่สูง

(2) ตลาดมองบวกกับ EUR และมองลบกับ JPY มากเกินไป เพราะ ECB ไม่มีปัญหาเรื่องเงินเฟ้อ การลดดอกเบี้ยจึงอาจเกิดขึ้นได้ก่อนและมากกว่าที่อื่น ขณะที่ BOJ ยิ่งเข้มงวด ช้าโอกาสที่ JPY จะแข็งยิ่งมาก

(3) บนความไม่คาดหวัง หุ้นและบอนด์ไทยอาจเป็นสินทรัพย์ที่ได้แรงหนุนมากกว่าปรกติ ถ้าธปท. ตัดสินใจลดดอกเบี้ยครับ

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์