ถ้าถามว่ายีลด์ระดับ 0.6% ของสหรัฐ และ 1.0% ของไทย เป็นผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลอายุคงเหลือเท่าไหร่

ระหว่าง 1 ปี 2 ปี 5 ปี หรือ 10 ปี ทุกท่านพอจะเดาได้ไหมครับ

ผู้ที่อยู่ในตลาดอาจทราบคำตอบอยู่แล้ว แต่สำหรับนักลงทุนทั่วไปนั่นคือยีลด์ที่เราจะได้รับจากการลงทุนในบอนด์ ที่อายุยาวนานถึง 10 ปีทีเดียว! เพราะตอนนี้คือช่วงที่บอนด์ยีลด์ระยะยาวตกต่ำที่สุดในประวัติศาสตร์ และต่ำใกล้ศูนย์ (Long-Term Rate Near Zero หรือ LRNZ)

ด้วยสถานการณ์แบบนี้ คงอดสงสัยไม่ได้ว่า เหตุการณ์นี้จะดำเนินต่อไปนานแค่ไหน การลงทุนระยะยาวในบอนด์ยังเป็นเหมาะสมอยู่หรือไม่ และมุมมองต่อสินทรัพย์อื่น ๆ ในตลาดการเงินควรต้องเปลี่ยนไปอย่างไร

ในโลกการเงิน มียุโรปและญี่ปุ่นที่เข้าสู่ยุค LRNZ ไปก่อนแล้ว เราสามารถวิเคราะห์โดยการแบ่งเวลาออกเป็น 2 ช่วง ตั้งแต่ต้นปี 1990 มาถึงจุดที่ยีลด์หลุดลงต่ำ 1.0% ตั้งแต่ไตรมาสสามปี 2014 ในยุโรป และปลายปี 2011 ในญี่ปุ่น ซึ่งทุกอย่างที่นั่นก็เปลี่ยนไปมากจริง ๆ

สินทรัพย์แรกที่ต้องพูดถึงคือพันธบัตร ซึ่งการเข้าสู่ยุค LRNZ บอนด์ระยะยาวนี้จะเหลือข้อดีอยู่อย่างเดียวคือ “ความผันผวนต่ำ”

จากการแบ่งข้อมูลเป็นช่วงก่อนหลัง LRNZ พบว่าจุดเด่นของบอนด์ด้าน “ผันผวนต่ำ” จะยิ่งชัดเจนมากขึ้นในช่วงหลัง โดย Volatility ของบอนด์ 10 ปีในทั้งสองประเทศนี้ลดลงจาก 9% โดยเฉลี่ย เหลือเพียงราว 3% เพราะดูเหมือนว่าเมื่อเข้าสูงยุค LRNZ ยีลด์ไม่สามารถกลับขึ้นมาได้เลยในทั้งสองที่

แต่ในทางกลับกัน ข้อเสีย นอกจากจะต้องทนกับผลตอบแทนที่ต่ำแล้ว ความสัมพันธ์ (Correlation) กับตลาดหุ้นหลักทั้ง DAX และ TOPIX ก็จะเปลี่ยนจากลบ 0.6 และ 0.3 ในสองตลาดกลายเป็นบวก หมายความว่าบอนด์ระยะยาวจะเสียความสามารถในการเป็นสินทรัพย์กระจายการลงทุน (Diversification) ไป

ส่วนสินทรัพย์ที่เข้ามารับบท “กระจายความเสี่ยง” ของพอร์ตการลงทุนจะกลายเป็นเงินของแต่ละประเทศ

เพราะยุค LRNZ ทำให้ส่วนต่างของดอกเบี้ยหายไปจากสมการตลาดการเงิน นโยบายการเงินจะย้ายไปส่งผลกับมูลค่าของสกุลเงินแทน และนักลงทุนจะย้ายเงินออกไปต่างประเทศ

ผลก็คือความสัมพันธ์ของเงินจะ “กลับด้าน” กับตลาดทุนในประเทศมากขึ้น เห็นได้จาก Correlation ของเงินกับตลาดทุนที่อยู่ในระดับ -0.1 โดยเฉลี่ย ลบมากขึ้นไปเป็น -0.3 สำหรับยูโรและ -0.7 สำหรับเยน เราจึงสามารถใช้เงินต่างประเทศมาลดความเสี่ยงแทนบอนด์ระยะยาวได้

แต่ในฝั่งของหุ้น เรื่องมูลค่าที่จะพุ่งทะลุฟ้าดูจะเป็นเพียงจินตนาการ และภาวะบอนด์ยีลด์ต่ำมากกลับไม่ได้ส่งผลอะไรกับตลาดหุ้นที่ชัดเจน

หลายคนอาจเคยได้ยินวาทะนักลงทุนระดับตำนานอย่างวอร์เรน บัฟเฟตต์ ว่า “ดอกเบี้ยเหมือนแรงโน้มถ่วงของสินทรัพย์การเงิน ถ้าดอกเบี้ยต่ำ ราคาสินทรัพย์ก็ลอยสูงขึ้นได้” แต่เหตุการณ์จริงในยุโรปและญี่ปุ่นดูจะไม่เป็นอย่างนั้น

โดยระดับ P/E เฉลี่ยก่อนและหลังยุค LRNZ ในทั้งญี่ปุ่นและยุโรป ไม่มีที่ไหนที่มีตัวคูณ (Multiple) สูงขึ้นอย่างมีนัย ในทางกลับกันระดับ P/E เฉลี่ยในญี่ปุ่นในยุค LRNZ กลับปรับตัวลงจาก 21 เท่าเหลือเพียง 16 เท่าด้วยซ้ำ

ขณะเดียวกัน นักลงทุนหลายท่านก็อาจคิดว่ายีลด์ที่ต่ำน่าจะทำให้สภาพคล่องหนีมาอยู่ในหุ้นมากขึ้น และความผันผวนก็ควรลดลง แต่สิ่งที่เกิดขึ้นในญี่ปุ่นและยุโรปดูจะขัดแย้ง โดยความผันผวนของตลาดทุนทั้งสอง กลับเคลื่อนไหวอยู่ในระดับ 20% ใกล้เคียงกับช่วงยีลด์สูงสำหรับญี่ปุ่น และถือว่าเพิ่มขึ้นจากระดับ 12% จากช่วงก่อนยีลด์ต่ำในยุโรป

และทั้งหมดนี้คือสิ่งที่ LRNZ ในอดีตสอนเรา ถ้าทั่วโลกกำลังจะพบกับสถานการณ์เดียวกัน ส่วนตัวผมเชื่อว่าสิ่งที่ต้องระวังมากที่สุดมีสามเรื่องคือ (1) ระยะเวลา (2) ความสัมพันธ์ในตลาดการเงิน และ (3) มุมมองการลงทุน

เพราะเราไม่มีทางรู้ว่ายีลด์ระยะยาวในสหรัฐจะกลับขึ้นมาได้หรือไม่ หรือจะติดกับดักสภาพคล่อง (Liquidity Trap) เหมือนที่ในทั้งญี่ปุ่นและยุโรปกำลังเผชิญอยู่ ขณะเดียวกันก็ต้องไม่ลืมที่จะปรับสัดส่วนการลงทุนใหม่ให้ชัดเจนเพื่อให้เราสามารถไปได้ถึงเป้าหมายความมั่งคั่งด้วยความผันผวนที่พอเหมาะ

จากเหตุการณ์ที่ผ่านมา แทนที่จะมองยีลด์เป็นเหมือน “แรงโน้มถ่วง” ผมเชื่อว่าเปลี่ยนไปเปรียบเทียบกับ “อุณหภูมิ” ของตลาดการเงินน่าจะเหมาะสมกว่า

เพราะช่วงที่ยีลด์สูงเกินไป ก็ไม่ต่างกับความร้อนที่สามารถหลอมละลายทุกสินทรัพย์ได้ ในขณะเดียวกัน LRNZ ก็จะเหมือนกับการเข้าสู่ภาวะใกล้จุดเยือกแข็ง หลายสินทรัพย์จะเคลื่อนไหวช้าลง แต่สุดท้ายเมื่อถึงจุดหนึ่งก็ไม่สามารถเปลี่ยนสถานะต่อไปได้อีก

นอกจากนี้ ก็ต้องอย่าลืมว่าพื้นฐานเศรษฐกิจที่ทำให้ยีลด์ต่ำครั้งนี้ ไม่ได้มีแค่ประเด็นที่สนับสนุนการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงอย่าง ภาวะเงินฝืด หรือนโยบายการเงินที่ผ่อนคลาย

แต่ส่วนหนึ่งก็มาจากเศรษฐกิจที่ชะลอตัว และมุมมองของนักลงทุนที่ยังคงไม่เปิดรับความเสี่ยงด้วย จึงไม่ควรประมาท ปรับตัว และติดตามการเปลี่ยนแปลงที่กำลังจะเกิดขึ้นนี้อย่างใกล้ชิด

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์