ตลาดตอนนี้ “แพงไปไหม” และควรใช้อะไรเป็นตัววัด คือคำถามที่อยู่ในใจนักลงทุนหลายคน ยิ่งในช่วงวิกฤติเศรษฐกิจ การใช้ Multiple สุดฮิตอย่าง Price-to-Earning หรือ PE Ratio แบบไหนและอย่างไรก็เป็นสิ่งที่ควรทำความเข้าใจให้ดี

เพราะตัวหารที่แตกต่างทั้ง PE จากกำไรต่อหุ้น (EPS) ล่าสุด หรือ EPS เฉลี่ยย้อนหลังปรับด้วยเงินเฟ้อ หรือ EPS คาดการณ์อนาคต มันให้คำตอบที่ต่างกันมากในช่วงนี้ ยิ่งไปกว่านั้นสิ่งที่สำคัญที่สุดไม่ใช่แค่ต้องรู้ว่า “ถูกหรือแพง” แต่ต้องมองก้าวต่อไปด้วยว่าความถูกแพงนี้จะกระทบกับผลตอบแทนคาดหวังในอนาคตอย่างไรด้วย

เพื่อจะตอบคำถามเหล่านี้ ผมนำข้อมูล PE ทั้งสามแบบของ MSCI All World Index ตั้งแต่ปี 2005 แบ่งระดับ PE เป็นสามช่วงความถูกแพงด้วย Quartile ซึ่งกลุ่มต่ำสุดเรียกว่า “ถูก” และกลุ่มบนสุดเรียกว่า “แพง” จากนั้นก็หาค่าเฉลี่ยของผลตอบแทนที่นักลงทุนจะได้รับทั้งในระยะ 3 เดือน 1 ปี และ 5 ปีข้างหน้า ของแต่ละระดับ PE ทั้งสามแบบ ซึ่งผลที่ได้ชี้ ข้อดี ข้อเสีย และการตีความผลลัพธ์ของ PE ที่แตกต่างกันอย่างน่าสนใจ

เริ่มด้วย PE จาก EPS ล่าสุด ที่มักอยู่ในหัวข้อข่าวอย่าง 12 เดือนย้อนหลัง (Last Twelve Months, LTM) มีข้อดีคือสะดวก ไม่มีการคาดเดามาเจือปน แต่ข้อเสียคือไม่ได้บอกอะไรกับผลตอบแทนในอนาคต

เพราะการใช้ PE ลักษณะนี้จะเล่าเรื่องราวได้แค่สองแบบคือ “ถูก” เมื่อราคาลงมาก และ “แพง” เมื่อ EPS ลดลงหนัก ซึ่งแบบแรกตลาดมักตีความว่าพื้นฐานไม่เปลี่ยน ในที่สุดหุ้นจึงบวกกลับได้ ส่วนแบบที่สองมักเกิดขึ้นจากปัญหาเศรษฐกิจ แต่ในปัจจุบันก็มักถูกตลาดตีความว่าจะต้องมีนโยบายการเงินเข้ามาพยุงเสมอ สอดคล้องกับในอดีตที่ผลตอบแทนเฉลี่ยระยะสั้น (3 เดือน) เมื่อซื้อหุ้นในช่วงที่ถูกหรือแพงด้วย PE LTM นี้มักหาข้อสรุปไม่ได้ ส่วนในระยะยาว (5 ปี) ที่ระดับราคาในช่วงราคากลาง ๆ คือช่วงที่จะให้ผลตอบแทนแย่ที่สุดเฉลี่ย 2.2% ต่อปีต่างจาก 6.4% ที่ได้จากช่วงที่หุ้นถูกมากหรือ 8.4% ที่ได้จากช่วงหุ้นแพง

สรุปได้ว่าถ้าวัดมูลค่าด้วยตัวแปรนี้ก็ต้อง “ซื้อช่วงที่ตลาดไม่ปรกติ” ถึงจะหวังผลตอบแทนได้มากกว่าปรกติ แต่คงปฏิบัติจริงได้ยาก

ส่วนแบบที่สองที่ฮิตไม่แพ้กันคงหนีไม่พ้นคาดการณ์ EPS นิยมที่สุดคือ 12 เดือนข้างหน้า (Next Twelve Months, NTM)

PE NTM แน่นอนว่ามีข้อเสียจากการผสมมุมมองของนักวิเคราะห์เข้าไปด้วย แต่กลับกันก็สามารถใช้วัดอารมณ์ของตลาดได้ดี

เช่นจากข้อมูลในอดีต พบว่าความเสี่ยงระยะสั้นสูงที่สุด คือติดลบเฉลี่ยถึง 13.6% จะเกิดในช่วงที่ PE NTM “ถูก” ซึ่งเป็นเวลาที่นักวิเคราะห์มองผลตอบแทนในอนาคตดีเกินไป (Overconfident) จึงต้องระวังที่สุดในการลงทุน แต่นักวิเคราะห์ก็ไม่ได้ผิดตลอด เพราะช่วงแพงก็แย่ไม่แพ้กัน เพราะถ้าซื้อในช่วง PE NTM สูง ผลตอบแทนในอนาคตก็จะแกว่งตัวแค่ในช่วง -3.4% ถึง 3.5% ด้วย

สรุปว่าถ้าจะใช้ PE NTM เป็นตัวชี้วัด ก็ต้องเลือกจังหวะที่ราคาอยู่ในสภาวะ “ปรกติ” เท่านั้น

สุดท้ายก็คือ Cyclically Adjusted PE หรือ CAPE คิดค้นโดย จอน แคมเบลล์ และโรเบิร์ต ชิลเลอร์ นักเศรษฐศาสตร์รางวัลโนเบล ที่มักเรียกติดปากว่า Shiller’s PE

ข้อเสียคือ CAPE ใช้ EPS เฉลี่ยย้อนหลัง 10 ปี ปรับด้วยเงินเฟ้อ จึงมักได้คำตอบเดิม ๆ ไม่ถูกใจตลาด

เพราะคิดให้ดี ต่อให้ EPS ปีนี้ลงมาเหลือศูนย์ CAPE ก็สูงขึ้นไม่เกิน 10% หมายความว่าในภาวะปรกติ เราจะเห็น CAPE ที่เล่าเรื่องซ้ำเดิมอยู่ตลอด

แต่ในทางกลับกันมีเพียง CAPE เท่านั้นที่สามารถบอกความ “ถูกหรือแพง” ได้อย่างมีนัย เพราะไม่ว่าจะเป็นระยะสั้นหรือระยะยาว การซื้อหุ้นในช่วงที่ CAPE “ถูก” มักให้ผลตอบแทนเฉลี่ยในอนาคตที่เป็นบวก ยิ่งในระยะสั้น ยิ่งสูง โดยในอดีตผลตอบแทนรายปีของการซื้อหุ้นในช่วงที่ CAPE “ถูก” คือ 23.3% 13.3% และ 8.4% ต่อปี สำหรับการลงทุน 3 เดือน 1 ปี และ 5 ปี ในทางกลับกัน การซื้อหุ้นในช่วงที่ CAPE “แพง” ก็ต้องระวังว่าผลตอบแทนในอนาคตอาจต่ำแตะ -9.1% 0.1% และ -2.7% บนระยะเวลาการลงทุนเดียวกันด้วย

รู้อย่างนี้แล้วถามว่าจะใช้อะไร ผมเชื่อว่า PE ทั้งสาม บอกคนละเรื่องราวและสามารถใช้ประกอบกันได้

เช่นในปัจจุบันตลาดโดยรวมอยู่ในช่วงที่แพงมากเมื่อวัดด้วย PE LTM หรือ NTM แต่ยังปรกติเมื่อวัดด้วย CAPE หมายความว่าตลาดไม่ได้แพงจนซื้อไม่ได้ แต่อนาคตจำเป็นต้องมีนโยบายเศรษฐกิจเข้ามาช่วยไปจนกว่านักวิเคราะห์จะเริ่มเห็นตรงกันว่ากำไรกลับมาได้ ทุกอย่างจึงจะเข้าสู่ภาวะปรกติ

หรือมองให้ลึกไปกว่านั้น นักลงทุนอาจใช้ความถูกแพงเป็นตัวแปรเพิ่มเติมในการวัดสัดส่วนการลงทุนในแต่ละตลาด  

เช่นถ้ามองว่าฝั่งอเมริกามี CAPE สูงมากถึง 26x ไม่คุ้มกับการลงทุนระยะยาว ก็อาจกระจายการลงทุนไปที่ตลาดอื่นเช่นยุโรปหรือญี่ปุ่นที่มี CAPE เพียง 25x และ 18x ถือว่าไม่แพงเมื่อเทียบกับอดีต แม้ว่าจะไม่ได้ลดความเสี่ยงตลาดลงทั้งหมด แต่ผมเชื่อว่าถ้าเศรษฐกิจกลับมา โอกาสกำไรก็จะสูงกว่าการซื้อของแพงในระยะยาว

หวังว่าจะทำให้นักลงทุนทุกคนเข้าใจความถูกแพงของหุ้นมากขึ้นนะครับ

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์