นักลงทุนที่ติดตามตลาดการเงินคงเห็นเหมือนกันว่ามุมมองที่เปลี่ยนแปลงระดับรถไฟเหาะปีนี้ คือแนวโน้มดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟด

ตลาดเข้าสู่ช่วงต้นปีด้วยมุมมองว่าเฟดจะลดดอกเบี้ย 7-8 ครั้ง (1.75-2.00%) ตามทิศทางเงินเฟ้อ ผมเองก็คาดไว้ปีที่แล้วว่าอาจเห็นการลดดอกเบี้ยครั้งแรกในเดือนมิ.ย.

แต่ผ่านมาถึงปัจจุบัน การลดดอกเบี้ยครั้งแรกยังไม่เกิดขึ้น ขณะที่มุมมองของตลาดเปลี่ยนไปมองว่าเฟดอาจลดดอกเบี้ย 2 ครั้ง แม้เศรษฐกิจสหรัฐจะชะลอตัวลง แต่ตลาดหุ้นกลับทำจุดสูงสุดใหม่ต่อเนื่อง นอกจากนั้นก็มีการเลือกตั้งรออยู่

เฟดจะลดดอกเบี้ยปีนี้หรือไม่ อะไรคือตัวแปรหลัก และตลาดจะตอบรับอย่างไร เป็นโจทย์ใหญ่ที่นักลงทุนต้องเตรียมกลยุทธ์รับมือให้พร้อม

สาเหตุที่สามารถกดดันให้เฟดลดดอกเบี้ยได้มากที่สุดคือเศรษฐกิจสหรัฐ แต่ควรลดเมื่อไหร่ อาจไม่มีคำตอบที่ชัดเจน

เศรษฐกิจสหรัฐที่ดีเกินคาดเป็นเหตุผลสำคัญที่หนุนให้เฟดคงดอกเบี้ยติดต่อกันมาถึง 7 ครั้ง

แต่หลังจากผ่านการรายงานภาวะตลาดแรงงานเดือนมิ.ย. ตลาดกลับมามีความหวังเรื่องการลดดอกเบี้ย เพราะการว่างงานปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่องขึ้นมาเหนือระดับเป้าหมายของเฟดปีนี้ที่ 4.0%

แม้เศรษฐกิจจะชะลอตัวลงจริง แต่ผมมองว่าสหรัฐมาจากจุดที่การจ้างงานสูงเกินไปจึงต้องมีการปรับสมดุล ไม่ใช่เป็นสัญญาณของเศรษฐกิจถดถอย ค่าจ้างที่เติบโต 3.9% จากปีก่อนยืนยันภาพตลาดแรงงานที่แข็งแกร่งนี้ได้

อย่างไรก็ดี เงินเฟ้อที่ลดลงต่อเนื่องเหลือเพียง 2.5-3.3% ก็ต่ำกว่าดอกเบี้ยนโยบายและใกล้ถึงเป้าหมายของเฟด

สรุปจากตัวแปรด้านเศรษฐกิจ เฟดสามารถลดดอกเบี้ยได้ แค่ไม่ได้มีความจำเป็นเร่งด่วน

ประเด็นที่สอง คือตลาดการเงินที่ไม่รู้สึกถึงความเข้มงวดของนโยบายการเงิน การลดดอกเบี้ยเร็ว อาจเป็นการเร่งฟองสบู่ตลาดหุ้นจนกลายเป็นความเสี่ยง

แม้ดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐจะสูง แต่ Goldman Sachs U.S. Financial Condition Index กลับลดลงเรื่อย ๆ จนล่าสุดอยู่ในระดับต่ำที่สุดนับตั้งแต่กลางปี 2022

เหตุผลหลักมาจากบอนด์ยีลด์ระยะยาวที่เป็นต้นทุนของธุรกิจไม่ได้ปรับตัวสูงขึ้นตามดอกเบี้ยระยะสั้น Credit Spreads ปรับตัวลงจากสภาพคล่องคงเหลือ ขณะที่ค่าเงินดอลลาร์เทียบกับสกุลเงินหลักก็ถือว่าอ่อนลงกว่าช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น

ด้วยองค์ประกอบเหล่านี้ เราจึงเห็นตลาดหุ้นสหรัฐที่ปรับตัวขึ้นทำจุดสูงสุดใหม่ด้วย Valuation ที่แพงเกินปกติ

สรุปจากมุมมองด้านตลาด การลดดอกเบี้ยเร็วเกินไป อาจนำไปสู่เหตุการณ์ irrational exuberance หรือตลาดที่เปิดรับความเสี่ยงอย่างไม่มีเหตุผล คล้ายกับที่ประธานเฟด Greenspan เคยพบในปี 1996 ยาวไปจนเกิดวิกฤติ Dot Com ในท้ายที่สุด

สุดท้ายคือประเด็นเฉพาะอย่าง Primary Election ด้วยเงื่อนไขด้านเวลา อาจเหมาะสมกว่าที่จะ “รอ” หลังจากรู้ผลเลือกตั้งเสียก่อน

ย้อนกลับไปวัฏจักรเลือกตั้งตั้งแต่ปี 1980 แม้เฟดจะ “คง” ดอกเบี้ยในปีเลือกตั้งเพียงปีเดียวคือ 2012 สมัย Bernanke แต่การลดดอกเบี้ย ส่วนใหญ่ก็เกิดขึ้นเพียงปีที่เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย เช่น 1993 2008 และ 2020 ขณะที่ปี 2016 เฟด “รอ” ให้การเลือกตั้งผ่านไปก่อนถึงจะเริ่มการขึ้นดอกเบี้ยในปีถัดไป

นั่นแสดงให้เห็นว่าเฟดมัก “คง” ความเป็นกลางในปีเลือกตั้ง แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าการเลือกตั้ง จะไม่ส่งผลต่อการกำหนดนโยบายในช่วงปรกติ

ด้วยการประชุมที่เหลือ ใกล้ที่สุดคือ 1 ส.ค. และ 19 ก.ย. ซึ่งใกล้เลือกตั้ง 5 พ.ย. มาก ถ้าเฟดจะส่งสัญญาณหรือลดดอกเบี้ยโดยให้ดูเป็นกลางทางการเมือง การประชุมครั้งสุดท้ายของปีวันที่ 19 ธ.ค. อาจเป็นจังหวะที่เหมาะสมที่สุด

จากตัวแปรและเหตุผลข้างต้น ผมจึงมองว่าเฟดอาจไม่ลดดอกเบี้ยในปีนี้ ถ้าช่วงครึ่งหลังของปีเศรษฐกิจไม่ถดถอย

สำหรับนักลงทุนไทย ผมมองว่าเราสามารถวางกลยุทธ์รับมือกับมุมมองดอกเบี้ยสหรัฐได้ทันที

กรณี Base Case เศรษฐกิจโลกเติบโตต่อ เฟดไม่ลดดอกเบี้ย ผมมองโอกาสเกิดขึ้น 70% ดอลลาร์จะไม่อ่อน เงินลงทุนเลือกอยู่ฝั่ง Developed Markets ตลาดเน้นหุ้นใหญ่สไตล์ Quality Growth เหมือนครึ่งปีแรก

กรณี Bull Case เฟดลดดอกเบี้ยทันทีแม้เศรษฐกิจสหรัฐไม่ถดถอย ผมมองความน่าจะเป็น 20% ในกรณีนี้ คาดว่ายีลด์จะชันขึ้น พร้อมกับเงินดอลลาร์อ่อนค่า เกิดเป็น New economic cycle ที่ดีกับธุรกิจที่นำ AI ไปต่อยอดและ Emerging Markets

กรณี Bear Case เศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่ภาวะถดถอยอย่างรวดเร็ว เฟดจึงต้องลดดอกเบี้ย โอกาสเกิดขึ้น 10% ในกรณีนี้ แม้เฟดจะลดดอกเบี้ยเหมือน Bull Case แต่ดอลลาร์จะแข็งค่าจากตลาดที่ปิดรับความเสี่ยง จึงควรเลือกลงทุนในบอนด์และหุ้นสไตล์ Defensive

การลงทุนครึ่งหลังปี 2024 จะดีเหมือนครึ่งแรกหรือไม่ ทิศทางดอกเบี้ยนโยบายของเฟดเป็นโจทย์สำคัญที่เราต้องหาคำตอบกันครับ

ตารางเศรษฐกิจและการเมืองสหรัฐ ช่วงครึ่งหลังของปี 2024
ที่มา: Bloomberg, FSS

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์