ในช่วงที่การลงทุนในจีนกำลังเจอมรสุมอย่างหนัก นักลงทุนหลายท่านตั้งคำถามกับอนาคตของเศรษฐกิจจีน ว่าจะเข้าสู่ “ทศวรรษที่หายไป” เหมือนที่ญี่ปุ่นเคยเจอในช่วงปี 1990 หรือไม่ ผมจึงวิเคราะห์ปัจจัยแวดล้อมที่เกี่ยวข้อง พบว่ามีความเหมือนและความต่างที่น่าสนใจ ควรนำมาแชร์ให้ทุกคนได้คิดไปพร้อมกัน

เริ่มต้น ทบทวนกันก่อนว่าเศรษฐกิจญี่ปุ่น เข้าสู่ช่วง Lost Decade เนื่องจากประเด็น 3D ประกอบด้วย Demographic Deflation และ Debt

ย้อนกลับไปในช่วงทศวรรษ 1990s จุดเริ่มต้นเกิดจากระดับหนี้ (Debt) ที่สูงถึงกว่า 350%/GDP ทางการจึงใช้ยาแรงด้วยการตรึงดอกเบี้ยนโยบายให้สูงกว่าการเติบโตของเศรษฐกิจ ผลลัพธ์คือฟองสบู่อสังหาฯ แตกตามเป้าหมาย แต่เกิดเป็นภาวะเงินฝืด (Deflation)

หลังวิกฤติอสังหาฯ สิ่งที่ญี่ปุ่นไม่ทันระวังคือประเด็นด้านประชากร (Demographic) ที่อัตราส่วนการพึ่งพิงวัยทำงาน (ประชากรนอกวัยทำงาน ต่อประชากรช่วงวัยทำงานอายุ 15-64ปี) เพิ่มขึ้นเกิน 40% และมีแนวโน้มสูงขึ้น การเติบโตจึงลดลง ภาวะเงินฝืดแก้ไม่หาย การกระตุ้นเศรษฐกิจแบบเดิมใช้ไม่ได้ผล ราคาสินค้าทรงตัว หนี้ไม่ลดลง ส่งผลให้การเติบโตของเศรษฐกิจและตลาดหุ้นหยุดนิ่งวนลูป จนทศวรรษนั้นถูกเรียกว่าเป็น ทศวรรษที่หายไป

สิ่งที่กำลังเกิดขึ้นในทศวรรษนี้ของจีน ซับซ้อนกว่าญี่ปุ่นคือเป็น 4D ที่มี Decoupling หรือการแยกขาดกับสหรัฐเข้ามาเพิ่ม 

สำหรับในองค์ประกอบของ 3D แบบญี่ปุ่นนั้น ปัจจุบันจีนมีครบแล้วทุกอย่าง

ไม่ว่าจะเป็นอัตราส่วนการพึ่งพิงของประชากรวัยทำงานที่ 43% หนี้โดยรวมที่เพิ่มสูงขึ้นต่อเนื่องจนแตะระดับ 300%/GDP หลังโควิดก็กลับมาสู่ภาวะเงินฝืดอย่างรวดเร็ว พร้อมกันกับที่ความไม่มั่นคงในธุรกิจอสังหาฯ เร่งตัวขึ้น

สิ่งที่เพิ่มเข้าไปมากไปกว่านั้น คือการแข่งขันและแบ่งขั้วอำนาจด้านเศรษฐกิจกับสหรัฐ (Decoupling) ทำให้การเติบโตในเชิงเทคโนโลยีที่เป็นความหวังเกิดยาก ไม่แปลกที่ตลาดจะแสดงความกังวลกับเศรษฐกิจจีน

อย่างไรก็ดี ผมเชื่อว่าโครงสร้างของเศรษฐกิจจีนในปัจจุบัน มีความแตกต่างกับญี่ปุ่นในอดีตหลายแง่มุม

ประเด็นแรกคือรายได้และความมั่งคั่งที่ยังมีช่องว่างให้เติบโต

Gross National Income (GNI) ต่อหัวของจีน อยู่ที่ระดับ 12,700 ดอลลาร์ต่อปี คิดเป็นเพียง 17% ของรายได้ของชาวสหรัฐ ต่างกับญี่ปุ่นที่ในช่วงทศวรรษ 1990s GNI ต่อหัวสูงถึง 28,400 ดอลลาร์สูงกว่าชาวสหรัฐในตอนนั้น โอกาสในการเติบโตของรายได้และการบริโภคของจีนจึงมีมากกว่าญี่ปุ่นในอดีต

นอกจากนั้นภาวะฟองสบู่ในอสังหาฯและสินทรัพย์ทางการเงินก็ไม่ได้รุนแรงเหมือนในญี่ปุ่น

ที่ดิน (Land Value) ในญี่ปุ่นช่วงที่สูงที่สุดในปี 1990 มีมูลค่าถึงกว่า 5.6เท่าเมื่อเทียบกับขนาดเศรษฐกิจ ส่วน Market Capitalization ของตลาดหุ้นก็คิดเป็นกว่า 140%/GDP ในปี 1989

เทียบกับจีนที่มูลค่าที่ดินคิดเป็นแค่ราว 2.4 เท่าของขนาดเศรษฐกิจในปี 2022 ขณะที่มูลค่าตลาดของหุ้นจีนที่สูงสุดในปี 2021 คิดเป็นเพียงราว 80%GDP ในตอนนี้จึงถือว่าความเสี่ยงของฟองสบู่แตกมีต่ำกว่าอย่างเห็นได้ชัด

และสิ่งสำคัญ คือจีนสามารถควบคุมอัตราแลกเปลี่ยนเป็นกันชนเศรษฐกิจให้ได้

ในอดีตการแข่งขันระหว่างสหรัฐกับญี่ปุ่นและนานาชาติ ช่วงนั้นนำไปสู่ข้อตกลง Plaza Accord จนญี่ปุ่นต้องปล่อยให้เงินเยนแข็งค่าขึ้นกว่า 2 เท่าเมื่อเทียบกับดอลลาร์หรือคิดเป็นกว่า 1.5 เท่าเมื่อเทียบกับตะกร้าเงินคู่ค้าในช่วงปี 1984-1995

ต่างกับจีนที่แม้ถูกกีดกันในหลากหลายเรื่อง (รวมถึงอัตราแลกเปลี่ยน) แต่ก็ยังรักษาความสามารถในการกำหนดกรอบอัตราแลกเปลี่ยนของตัวเองไว้ได้ ความเสี่ยงด้านต่างประเทศจึงต่ำกว่าอย่างมีนัย

สำหรับทศวรรษนี้ ถ้าจะให้มั่นใจว่าจีนจะรอด ต้องไม่ทำผิดพลาดเหมือนญี่ปุ่นด้วย

เริ่มต้นด้วยการไม่ถอนคันเร่งเศรษฐกิจเร็วเกินไป

การหยุดขาดดุลการคลังและหยุดกระตุ้นเศรษฐกิจหลังวิกฤติเร็วเกินไปทั้งในปี 1998 และ 2008 เป็นความผิดพลาดหลักที่ทำให้เศรษฐกิจญี่ปุ่นไม่ฟื้นตัวจริง การที่ทางการจีนกลับมากระตุ้นเศรษฐกิจอีกครั้งจึงถือเป็นสัญญาณที่เหมาะสม

สอง ควรตั้งเป้าดูแลเงินเฟ้ออย่างจริงจัง

เพราะส่วนสำคัญที่ทำให้ญี่ปุ่นหลุดพ้นจากทศวรรษที่หายไปได้ เกิดจากการที่ธนาคารกลาง (BOJ) ผ่อนคลายนโยบายการเงินเพื่อทำให้เศรษฐกิจกลับสู่เป้าหมายเงินเฟ้อ 2% ให้ได้ ปัจจุบันจีนใช้เป้าหมายการเติบโตของเศรษฐกิจเป็นหลัก การจริงจังกับเป้าหมายเงินเฟ้อ จะเป็นพัฒนาการที่ทำให้การกระตุ้นเศรษฐกิจตรงจุด

และสาม ต้องคิดนโยบายนอกกรอบที่ทำให้ตลาดคล้อยตาม

เช่นในญี่ปุ่นมี ศรสามดอก ที่ผลักดันทั้งนโยบายการเงิน การคลัง และปฏิรูปเศรษฐกิจ นำไปสู่การใช้นโยบายใหม่ เช่นดอกเบี้ยติดลบ Yield Curve Control และการปรับธรรมภิบาลบริษัท สิ่งที่ทางการจีนต้องคิดให้หนัก จึงไม่ใช่การควบคุมตลาด แต่เป็นการสร้างความแปลกใหม่ให้ตลาดคล้อยตาม และช่วยหนุนเศรษฐกิจไปพร้อมกัน

สำหรับนักลงทุน ความเสี่ยงของหุ้นจีนจาก Lost Decade นั้นค่อนข้างจำกัด ปัญหาที่แท้จริง อยู่ที่ว่าทางการจีนจะใช้เวลานานแค่ไหนในการคิด และหานโยบายกระตุ้นที่ถูกใจตลาดหุ้นจีนเจอครับ

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์