เข้าสู่ช่วงปลายปี 2023 ทั้งเศรษฐกิจ การเมืองระหว่างประเทศ และความผันผวนของตลาดการเงินกำลังสร้างความกังวลให้กับนักลงทุนอย่างมาก

หนึ่งในประเด็นที่เป็นผลรวมของทุกความเสี่ยงคือ การที่บอนด์ยีลด์สหรัฐระยะยาวปรับตัวขึ้นสูง เร็ว และแรงกว่าบอนด์ยีลด์ระยะสั้น หรือที่ตลาดเรียกกันว่าความชันแบบหมี หรือ “Bear Steepen”

เนื่องจากความชันของยีลด์ เป็นได้ทั้งความเสี่ยงและโอกาส นักลงทุนจึงต้องรู้ให้ทันว่า ครั้งนี้ Bear Steepen เกิดขึ้นเพราะอะไร และควรวางกลยุทธ์การลงทุนรับมือแบบไหน

เริ่มต้นด้วยการทำความเข้าใจเหตุการณ์ Bear Steepen ในอดีตก่อน ส่วนใหญ่เกิดขึ้นจากสองสาเหตุหลักคือเศรษฐกิจดี เงินเฟ้อขึ้น หรือดอกเบี้ยแท้จริงปรับตัวสูง

ในการประเมินรูปแบบของบอนด์ยีลด์ ส่วนใหญ่ในตลาดจะใช้ส่วนต่างระหว่างยีลด์สหรัฐอายุ 10 ปีและ 2 ปีเป็นตัวแปรหลักในการวัดความชัน

การปรับตัวขึ้นของความชันนี้ เกิดขึ้นไม่บ่อย ยิ่งเป็น Bear Steepen ยิ่งเป็นเหตุการณ์ที่พบเจอได้ยาก และแทบไม่เคยเกิดขึ้นเลยก่อนหน้า GFC เพราะส่วนใหญ่ ต้องเกิดจากจังหวะที่ดอกเบี้ยระยะสั้นอยู่ในระดับต่ำหลังวิกฤตเศรษฐกิจและเศรษฐกิจฟื้นตัวด้วยเงินเฟ้อ ยีลด์ระยะยาวจึงปรับตัวขึ้นตามแนวโน้มของ Breakeven Inflation เช่นในปี 2009 2012 และ 2015

นอกจากเหตุผลด้านเศรษฐกิจ เหตุการณ์ที่จะสร้าง Bear Steepen ได้ต้องอยู่ในช่วงที่ดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับสมดุล แต่ยีลด์ระยะยาวขึ้นต่อจากนโยบายเศรษฐกิจบางอย่างที่ไม่ได้ทำให้ดอกเบี้ยต้องขึ้นต่อ แต่ยีลด์แท้จริง (Real Yields) ปรับตัวขึ้นได้เช่นปี 1986 2016 และ 2023

สำหรับการลงทุนใน Bear Steepen ต้องดูไปพร้อมกับความสัมพันธ์ของหุ้นและบอนด์

ย้อนกลับไปตั้งแต่ปี 1950 โดยรวม Bear Steepening เป็นบวกกับการลงทุน สินทรัพย์กลุ่มที่ทำผลตอบแทนเด่นประกอบด้วย หุ้นญี่ปุ่น (TOPIX), MSCI EM, S&P500 และสินค้าโภคภัณฑ์ ส่วน บอนด์ระยะยาว เงินเยน และเงินดอลลาร์ เป็นสินทรัพย์ที่ทำผลงานแย่ที่สุด

อย่างไรก็ดี สิ่งที่จะบอกได้ว่า Bear Steepen เป็นโอกาสหรือความเสี่ยงกันแน่ คือทิศทางความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและบอนด์ (Correlation) ช่วงที่ดีที่สุดคือปี 1986 Correlation ระหว่างหุ้นและบอนด์เป็นบวก แปลว่าตลาดมองยีลด์ที่ปรับตัวขึ้น เป็นผลมาจากการเติบโตของเศรษฐกิจ หุ้นจึงปรับตัวขึ้นตามได้

แต่ในช่วงปี 2009-2016 ความสัมพันธ์พลิกกลับเป็นลบ เนื่องจากนโยบายการเงินเริ่มเข้มงวด ตลาดหุ้นจึงมีแนวต้าน และมักถูกขายทำกำไรเมื่อเกิด Bear Steepening

รู้อย่างนี้แล้วควรลงทุนอย่างไร

ผมมองว่า การลงทุนในบอนด์ยังต้องระมัดระวัง ขณะที่ฝั่งหุ้นการเปลี่ยนบริบทของความชัน เป็นสิ่งที่ต้องจับตาให้ดี

เพราะในปัจจุบัน Correlation ระหว่างหุ้นและบอนด์ยังเป็นบวก เนื่องจากเศรษฐกิจสหรัฐไม่เข้าสู่ภาวะทดถอย และสามารถขยายตัวได้ดีต่อเนื่องในช่วงไตรมาส 2-3 ที่ผ่านมา คาดการณ์เงินเฟ้อจึงสูง ยีลด์ระยะยาวปรับตัวขึ้นตาม

แต่แค่ในไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา ความสัมพันธ์นี้กลับเปลี่ยนทิศอย่างรวดเร็วเมื่อยีลด์ระยะยาวเข้าใกล้ 5% และการขาดดุลการคลังขึ้นมาเป็นประเด็นที่ตลาดเผ้าระวัง ดังนั้น เมื่อไหร่ที่เศรษฐกิจสหรัฐชะลอตัว เงินเฟ้อลดลงเร็ว Real Yields จะเพิ่มสูงขึ้นกดดันตลาดทันที

ส่วนในด้านกลยุทธ์ เราสามารถเตรียมพร้อมกับความชันแบบหมีนี้ได้หลายรูปแบบ

เริ่มต้นที่การลดตราสารหนี้ระยะยาวลง

ถ้าเชื่อว่า Bear Steepen เกิดขึ้นแน่ แม้ยีลด์ระยะยาวสูงก็ไม่ควรเสี่ยง ควรเน้นลงทุนพันธบัตรระยะสั้นไปก่อน จนกว่าจะเห็นว่าดอกเบี้ยมีโอกาสเป็นขาลงได้จริง ค่อยเริ่มซื้อตอนนั้นก็ยังไม่สายเกินไป

สอง กระจายการลงทุนออกจากดอลลาร์ ไปที่สินค้าโภคภัณฑ์ และสินทรัพย์ทางเลือก

แม้ทิศทางของเงินดอลลาร์ในอดีตจะไม่ชัดเจน แต่โดยรวมเมื่อ Bear Steepen ไม่ได้เพิ่มโอกาสการปิดรับความเสี่ยง การถือดอลลาร์จึงลดความจำเป็นลง

ยิ่งช่วงนี้ ผมมองว่าตลาดเข้าสู่ช่วงยีลด์ชันในเวลาที่ดอลลาร์แพง แถมมีภาพความเสี่ยงเรื่องการขาดดุลการคลัง ที่คงไม่พ้นจะนำตลาดไปสู่ความกังวลกับปริมาณพันธบัตรที่รัฐบาลสหรัฐจะต้องออกเพิ่ม เป็นหนึ่งในรูปแบบเฉพาะที่ดอลลาร์สามารถอ่อนค่าลงได้ แม้ยีลด์ปรับตัวสูงขึ้น เป็นโอกาสของสินทรัพย์ทางเลือกไม่ว่าจะเป็น ทองคำ น้ำมัน ไปนนถึง Bitcoin

สุดท้ายในฝั่งหุ้น กลุ่ม Cyclical เป็นกลุ่มที่ต้องมีติดไว้ และรอหาจังหวะสะสมกลุ่ม Value เมื่อตลาดปรับฐาน

สไตล์การลงทุนเป็นสิ่งที่สำคัญไม่แพ้สินทรัพย์ เพราะในช่วง Bear Steepen ที่เศรษฐกิจไม่ถดถอย โอกาสที่ตลาดจะต้องกลับเข้าลงทุนในหุ้นกลุ่มวัฏจักร (Cyclical) จะมีอยู่ต่อเนื่อง

และเมื่อยีลด์ระยะยาวสูงขึ้นไม่หยุด ประเด็นเรื่อง Valuation ก็จะยิ่งถูกหยิบยกขึ้นมาเปรียบเทียบ เป็นจังหวะที่หุ้นมูลค่า (Value) จะได้เปรียบหุ้นเติบโต (Growth) เพราะความเสี่ยงในช่วงตลาดปรับฐานจะต่ำกว่าในกรณีที่เศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย

ความชันแบบหมี ไม่ต้องรีบหนี แค่ต้องตั้งรับให้ถูกวิธีครับ

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์