หลายปีก่อนนักลงทุนส่วนใหญ่ให้ความสนใจในตลาด Interest rate derivatives (IRD) เพื่อวัตถุประสงค์ในการป้องกันความเสี่ยง (hedging interest rate risk) หรือเพื่อเพิ่มอัตราผลตอบแทนผ่านการลงทุนใน structured note โดยวางกลยุทธ์การลงทุนหรือป้องกันความเสี่ยงให้สอดคล้องกับดอกเบี้ยที่เปลี่ยนแปลงตามสภาพเศรษฐกิจในแต่ละช่วงเวลา

ในรอบเวลา 4-5 ปีที่ผ่านมา ธุรกรรมอีกประเภทที่ได้รับความนิยมไม่น้อยไปกว่า IRD คือ Credit derivatives (CD) ปริมาณของธุรกรรมดังกล่าวเพิ่มมากขึ้นเป็นเท่าๆ ตัว ไม่ว่าจะเป็นในรูปแบบของการใช้ Credit Default Swap (CDS) เพื่อการป้องกันความเสี่ยงด้านเครดิต (Buying “Protection”) หรือเพื่อวัตถุประสงค์ในการลงทุน (Selling “Protection”) ทั้งนี้อาจกล่าวได้ว่า ปัจจัยที่มีผลต่อการเติบโตอย่างรวดเร็วของธุรกรรม credit derivatives ในรอบปีที่ผ่านมาคือ

1. สภาพคล่องที่ล้นตลาดโลกซึ่งไหลเข้ามาลงทุนในตลาดเครดิตทั้งในรูปแบบ Cash bond และ Credit Derivatives (Unfunded และ Funded)

2. การเติบโตของตลาดที่อยู่อาศัยในประเทศสหรัฐอเมริกาที่ทำให้ปริมาณการใช้ Credit derivatives ในรูปแบบของ CDO หรือ MBS มีมากขึ้น เนื่องจากเป็นช่องทางที่ช่วยลดต้นทุนการกู้ยืมได้อย่างมีประสิทธิภาพ

เนื้อหาต่อไปนี้จะกล่าวถึง CD ในรูปแบบของ CDS และ CLN เป็นหลัก

CDS (credit default swap) เป็นรูปแบบของการ bypass credit risk (หรือในทางกลับกันเพิ่ม exposure บนเครดิตหนึ่งๆ) ให้แก่อีก counterparty หนึ่ง ในกรณีของธุรกรรมประเภท Unfunded นั้น CDS เปรียบเสมือน ค่า premium ต่อปี ที่ผู้ซื้อ protection บนเครดิตหนึ่งๆ ต้องจ่ายให้กับผู้ขาย protection Flow ของการ swap สามารถแสดงดังในรูปที่ 1

ในกรณีของ Funded transaction นั้น มักเป็นรูปแบบของการลงทุนผ่าน Credit Linked Note (CLN) โดยที่ CDS เปรียบเสมือน credit spread ส่วนเพิ่มจาก benchmark (คือ USD Libor มิใช่ US Treasury อย่างที่คุ้นเคยกัน) ที่ชดเชยให้สำหรับการลงทุนในตราสารหนี้อื่นๆ นอกเหนือไปจากที่ออกโดยสถาบันการเงิน CDS spread (ส่วนสีเหลืองในรูปที่ 2) จะมีค่ามากหรือน้อยขึ้นกับสถานะทางการเงินของบริษัทผู้ออกหุ้นกู้เป็นสำคัญ

รูปที่ 1 แสดง flow ของ Credit Default Swap ระหว่าง Party A กับ Party B

รูปแบบของการใช้ Credit derivatives

1. แบบ Unfunded ผ่าน Credit Default Swap:

ตัวอย่างที่1 สมมติว่าธนาคารพาณิชย์ในฐานะ “ผู้มี exposure ในเครดิตของบริษัท กขค.” (Party A ในรูปที่ 1) มีความต้องการลด exposure ที่มีอยู่บนบริษัท กขค. จากที่มีอยู่ 3,000 ล้านบาท ระยะเวลา 3ปี ลงเหลือ 2,000 และ 2,500 ล้านบาท ลักษณะของธุรกรรม CD ที่เกี่ยวข้องสามารถสรุปได้ตามตารางนี้

ตารางที่ 1 สรุปประเภทธุรกรรม CDS ที่เกี่ยวข้อง การใช้ CDS เป็นทางออกที่มีประสิทธิภาพสำหรับการลด credit exposure ในกรณีที่สัญญาการกู้ยืม (loan) ไม่สามารถเปลี่ยนมือได้

ตัวอย่างที่2 ในปี 2004 นักลงทุนรายหนึ่งลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลประเทศ Philippines ที่มีอายุ 5 ปีUSD100 mio (สมมติว่าเป็น ROP09) ที่ราคา USD Libor + 250bps เมื่อผ่านไป 2 ปี เริ่มมีความกังวลกับความเสี่ยงในการชำระคืนหนี้ของประเทศดังกล่าว จึงขอราคา CDS จากธนาคาร ปรากฏว่า 3year CDS on ROP (Philippines) = 325/350 bps นั่นหมายความว่า หากนักลงทุนต้องการ protect credit risk บน ROP09 ที่ถือครองอยู่ เขาจะต้องจ่ายเงินจำนวน 3.50% * USD100 mio = USD3.50 mio ต่อปี ให้แก่ counterparty เพื่อการคุ้มครองดังกล่าว และหลังจากที่ซื้อ protection แล้ว risk ที่เหลืออยู่คือ credit risk (หรือ counterparty risk) ของธนาคารที่ให้ความคุ้มครองบนตราสารดังกล่าวนั่นเอง

สังเกตว่าผลตอบแทนสุทธิหลังจากซื้อ protection อยู่ที่ระดับ Libor -100bps ซึ่งต่ำกว่าการลงทุนโดยตรงในตั๋วเงินของธนาคารที่ขาย protection ให้

2. แบบ Funded: การลงทุนผ่าน Credit Linked Note (CLN)

Credit Linked Note = Funding + Credit Default Swap (CDS) ดังแสดงในรูปที่ 2

รูปที่ 2 แสดงองค์ประกอบของ Credit Linked Note

บ่อยครั้งที่นักลงทุนมักประสบปัญหาไม่สามารถหาซื้อตราสารหนี้ที่ต้องการได้ หรือหากโชคดีสามารถหาได้ ก็อาจมิใช่ตราสารที่มีอายุคงเหลือตามที่ต้องการ ดังนั้นธุรกรรม CLN จึงเกิดขึ้นเพื่อรองรับโจทย์ดังกล่าวดังตัวอย่างต่อไปนี้ หากมีผู้ลงทุนรายหนึ่งต้องการลงทุนใน cash bond ซึ่งออกโดยรัฐบาลไทย (Kingdom of Thailand, KOT) แต่ USD bond ที่ออกโดย KOT มีสภาพคล่องต่ำมาก เขาจึงไม่มีโอกาสลงทุนใน KOT bond ที่มีอายุคงเหลือตามที่ต้องการ

CLN เปรียบเสมือนตราสารหนี้สังเคราะห์ (synthetic securities) ที่จะทำการจ่ายดอกเบี้ยให้แก่ผู้ลงทุนตราบใดที่ reference entity (ตราสารอ้างอิงหรือ KOT ในกรณีนี้) ยังคงทำการจ่ายดอกเบี้ยตามปกติ ในทางกลับกันหากเกิด credit event (KOT ไม่สามารถชำระภาระหนี้สินได้) ธนาคารฯ ก็จะหยุดชำระดอกเบี้ยบน CLN ใบดังกล่าวเช่นกัน พร้อมทั้งจะส่งมอบตราสารหนี้ที่ออกโดย KOT (Deliverable obligation) ให้แก่ผู้ลงทุนตามที่ได้ตกลงกันไว้ล่วงหน้าแล้วใน Termsheet ตามกระบวนการที่เรียกว่า Physical delivery ทั้งนี้นักลงทุนอาจสามารถเลือกชำระบัญชีด้วยเงินสด (Cash settlement) แทนการรับมอบ Deliverable obligation ก็ได้ (พิจารณารูปที่ 4 สำหรับ CDS spread ของ KOT)

พิจารณาการลงทุนในรูปแบบของ CLN ซึ่ง link กับเครดิตของ ROP ใน 2 กรณีดังต่อไปนี้

กรณีที่ 1: หากราคา CDS spread 5ปี บน ROP อยู่ที่ระดับ 250bps อัตรา coupon ที่นักลงทุนจะได้รับจากการลงทุนใน CLN อายุ 5ปี ซึ่ง link กับเครดิตของ ROP จะอยู่ที่ประมาณ [Libor + 250bps] ต่อปี สมมติว่าเมื่อผ่านไป 2 ปี ราคา 3year CDS on ROP อยู่ที่ระดับ 325/350 bps เมื่อเปรียบเทียบกับราคาที่ซื้อมาที่ [Libor + 250bps] แล้ว ราคา CDS (สำหรับ 3ปี) ที่กว้างขึ้นเป็น 350bps ต่อปี เปรียบเสมือน Mark-to-Market Loss บนการลงทุนใน cash bond ที่อัตรา 100bps ต่อปี

อย่างไรก็ตามหากนักลงทุนตัดสินใจซื้อ protection บน ROP09 ณ สิ้นปีที่ 1 หลังจากเข้าลงทุน โดย CDS อยู่ที่ระดับ 290bps ต่อปี นั่นหมายถึง ผลตอบแทนสุทธิที่ได้รับหลังจากซื้อ protection ลดลงจาก [Libor + 250bps] ซึ่งยังมี credit exposure ใน ROP เป็นที่อัตรา [Libor – 40bps] นั่นหมายถึงเขาต้องควักกระเป๋าเพิ่มอีก 40bps ต่อปี (250-290bps) เพื่อกำจัด credit risk บน ROP ออกไป คงเหลือไว้เพียงความเสี่ยงของธนาคารผู้ออกตั๋วเงินให้

หากเปรียบเทียบกับการลงทุนโดยตรงในตั๋วเงินที่ออกโดยธนาคารที่เป็น counterparty แล้ว ถือว่าการตัดสินใจซื้อ protection ที่ระดับ 290bps เป็นการตัดสินใจที่ช้าไป ทำให้ผลตอบแทนลดลงจากที่ควรจะได้รับไป 40bps โดยประมาณ

กรณีที่ 2: หากราคา CLN 5ปี บน ROP อยู่ที่ระดับ Libor + 250bps เมื่อเวลาผ่านไป ราคา CDS บน ROP ณ สิ้นปีที่ 2 ลดลงมาที่ระดับ 185/195 bps ต่อปี การซื้อ protection บน ROP09 ณ สิ้นปีที่ 2 ทำให้ผลตอบแทนสุทธิที่ได้รับอยู่ที่ระดับ [Libor + 55bps] ถือว่าเป็นการลงทุนที่มี MTM gain ประมาณ 55bps บนการลงทุนในเงินที่ออกโดยธนาคารโดยตรง

Credit derivatives มีความสำคัญต่อการพัฒนาตลาดเครดิตทั้งต่อ investment bank และ commercial bank โดยเฉพาะเมื่อ credit risk management (ผ่าน Basel II) มีความสำคัญมากขึ้น อีกทั้งผลิตภัณฑ์ทางการเงินใหม่ๆ เช่น Synthetic CDO หรือ Basket of Credit Derivatives (First-to-Default หรืออื่นๆ) ที่ทำให้การโอนถ่าย credit exposure มีประสิทธิภาพมากขึ้น ประเด็นสุดท้ายคงอยู่ที่ผู้ใช้ที่ต้องควรเลือกผลิตภัณฑ์ให้เหมาะสมกับการลงทุนของตนเองครับ