วันที่ 18 ก.ย. 2024 ถือเป็นวันสำคัญของนโยบายการเงินโลก เมื่อธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ Fed ลดดอกเบี้ยครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2022 ด้วยขนาดการลดดอกเบี้ย 50bps มากกว่าปรกติถึงเท่าตัว สะท้อนให้เห็นว่าดอกเบี้ยขาลงรอบนี้ไม่ธรรมดา

การลดดอกเบี้ยของ Fed ถือเป็นจุดเริ่มต้นของแนวโน้ม “ดอกเบี้ยขาลง” ที่จะมีส่วนในการกำหนดแนวโน้มตลาดการเงินไปอีกอย่างน้อย 6-12 เดือนข้างหน้า นักลงทุนอย่างเราจึงต้องศึกษาผลกระทบกับตลาดการเงินในอดีต เพื่อวิเคราะห์ว่าแนวโน้มดอกเบี้ยขาลงครั้งนี้จะส่งผลกับธีมลงทุนของเราอย่างไร

การวิเคราะห์แนวโน้มดอกเบี้ยขาลงไม่ใช่เรื่องง่าย ข้อมูลมีไม่มาก ผมใช้การมองย้อนกลับไป 6 รอบดอกเบี้ยขาลงล่าสุด (ปี 1984-2019) พบว่าประเด็นสำคัญของดอกเบี้ยขาลงต่อตลาดการเงิน และธีมลงทุน มีด้วยกัน 3 เรื่องใหญ่

เรื่องแรก “Yield Curve ชัน”

ตามสถิติเป็นความเสี่ยงของตลาดทุน แต่ไม่ใช่ทุกครั้งที่ความชันจะทำให้ตลาดต้องปรับฐาน 

ย้อนกลับไปดูดอกเบี้ยขาลงในอดีต จะพบว่าการเปลี่ยนแปลงของ Yield Curve จะเริ่มต้นด้วย Bull Steepening (ยีลด์ระยะสั้นลดลงมากกว่ายีลด์ระยะยาว) และจบด้วย ยีลด์ระยะยาวปรับตัวขึ้นมากกว่ายีลด์ระยะสั้นหรือ Bear Steepening โดยตลาดหุ้นมักเคลื่อนไหวผันผวน หนักไปทางการปรับตัวลงในช่วงยีลด์ชัน

อย่างไรก็ดี ถ้ามองลึกลงไปจะพบว่าสาเหตุของความชัน เป็นเหตุผลสำคัญมากกว่าระดับความชัน

เช่น ความชันที่เกิดขึ้นจากการลดดอกเบี้ยในช่วงเศรษฐกิจถดถอย (ปี 1989, 2001, 2007 และ 2019) หุ้นจะปรับฐานลงมากกว่า แต่ความชันที่เกิดจากการลดลงของดอกเบี้ยแท้จริง (ดอกเบี้ย – เงินเฟ้อ) หุ้นจะมีโอกาสปรับตัวขึ้น

สำหรับครั้งนี้ เห็นได้ชัดว่าการลดดอกเบี้ยเกิดหลังจากที่เงินเฟ้อปรับตัวลงไปก่อนแล้ว จึงมีความเป็นไปได้สูงที่เราจะเห็นแรงหนุนจากดอกเบี้ยขาลงเพราะเป็นจังหวะที่ Real Interest Rate ลดลง

หลังจากนั้น ถ้าเศรษฐกิจไม่ฟื้น หรือถดถอย หรือเงินเฟ้อกลับมาปรับตัวขึ้น ค่อยต้องระวังว่าดอกเบี้ยขาลงและยีลด์ที่ชันขึ้นจะกลายเป็นปัญหา

เรื่องที่สอง “เปลี่ยนธีมลงทุน” หรือ Sector and Style Rotation

ในอดีตสไตล์ที่โดดเด่นคือ Mid Cap กลุ่มที่ต้องระวังคือ Cyclicals ส่วน Finances มักทำได้ดีกว่าที่คิด

ย้อนกลับไปในช่วงดอกเบี้ยขาลงในอดีต สไตล์การลงทุนที่เปลี่ยนไปอย่างแรกคือ

ขายหุ้นขนาดใหญ่ไปหุ้นขนาดกลางและเล็ก

เพราะหุ้นขนาดกลางหรือ Mid Cap เป็นกลุ่มที่มักทำผลตอบแทนได้ดีจากสองคุณลักษณะคือ (1) ต้นทุนทางการเงินที่ลดลง เป็นแรงส่งให้กำไรปรับตัวขึ้น และ (2) กลุ่มธุรกิจของ Mid Cap ที่ประกอบด้วย Real Estate และ Industrials ต้องใช้เงินกู้เงินในระดับสูงไปประกอบธุรกิจ และที่ดอกเบี้ยขาลงอาจช่วยลงไปไม่ถึง Small Cap นั้น ในอดีตมักเกิดจากเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงในช่วงเวลาเดียวกันมีผลกับการลงทุนมากกว่าแนวโน้มดอกเบี้ย

การสลับธีมแบบที่สอง คือขายกลุ่มวัฏจักรหรือ Cyclicals ไปกลุ่มตั้งรับหรือ Defensive

การสลับธีมในรูปแบบนี้ ในอดีตมักไม่ได้เกิดขึ้นเพราะ Defensive sectors ทำผลตอบแทนดีกว่าปกติ แต่มักเกิดจากกลุ่ม Cyclicals ที่ทำผลตอบแทนไม่ดีเนื่องจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจชะลอตัว

การเปลี่ยนธีมแบบสุดท้ายและเป็นที่ถกเถียงกันมากที่สุดคือขาย Financials ไป Real Estate

ตลาดมองว่ากลุ่มอสังหาฯ ควรได้ประโยชน์มากที่สุดจากดอกเบี้ยลด แตกต่างจากกลุ่มการเงินที่คาดว่าจะถูกแรงกดดันจากดอกเบี้ยขาลงที่เป็นความเสี่ยงด้านรายได้

แต่ในอดีต กลุ่มอสังหาฯ จะน่าสนใจก็ต่อเมื่อมีการจ่ายปันผลในระดับสูงกว่าดอกเบี้ย ในช่วงดอกเบี้ยขาลงเท่านั้น ส่วนกลุ่มการเงิน จะดีหรือไม่ ต้องดูไปพร้อมกับคุณภาพของสินเชื่อ ส่วนใหญ่มักดีขึ้นจากดอกเบี้ยขาลง ทำให้ต้นทุนทางการเงินโดยรวมลดลง นอกจากนี้ในปัจจุบันกลุ่ม Financials มักแก้เกมด้วยการบริหารเงินปันผลเพื่อเปลี่ยนสไตล์จาก Cyclicals ไปเป็น High Dividend Plays ได้ในช่วงเดียวกันอีกด้วย

สำหรับในช่วงดอกเบี้ยขาลงรอบนี้ ผมมองว่าการเปลี่ยนกลุ่มและเหตุผลจะไม่ต่างไปจากในอดีต คาดว่าแรงหนุนจากดอกเบี้ยขาลง จะช่วยให้หุ้น Mid Cap และ Defensive ทำผลตอบแทนได้ดีกว่าตลาด

ความแตกต่างสำคัญอยู่ที่กลุ่ม Technology ที่เป็นหนึ่งใน Cyclicals ครั้งนี้ตลาดเชื่อว่าจะเป็นผู้นำของเศรษฐกิจเติบโตรอบใหม่ ถ้าเกิดขึ้นจริง คาดว่าจะหนุนให้กลุ่มการลงทุนแนววัฏจักรไม่แย่กว่าตลาดเหมือนในอดีต

ประเด็นสุดท้าย ต้องจำไว้ว่าแนวโน้มดอกเบี้ย ไม่สำคัญเท่าแนวโน้มกำไรหรือเศรษฐกิจถดถอย

ในอดีต ช่วงดอกเบี้ยขาลงที่ไม่มีเศรษฐกิจถดถอย เช่นปี 1984 และ 1995 เป็นช่วงที่ S&P500 ทำผลตอบแทนได้ดี 16-28% ใน 12 เดือนหลังการลดดอกเบี้ย โดยแรงส่งหลักมาจาก P/E Expansion สวนทางกับปีที่มีเกิด Recession อย่างปี 1989, 2001 และ 2007 ที่หุ้นปรับตัวลงแรงเพราะรายได้และ P/E ลดลง มีเพียงการลดดอกเบี้ยช่วงปี 2019 เท่านั้นที่ตลาดปรับตัวขึ้น ก่อนจะเกิดวิกฤติโควิดในปีถัดมา

สำหรับปีนี้ ผมมองว่าแนวโน้มดอกเบี้ยขาลงจะเป็นบวกกับการลงทุนคล้ายปี 1995 และปี 2019 ถ้าไม่มีเศรษฐกิจถดถอย หรือแนวโน้มกำไรหดตัวเกิดขึ้นตามมาทันที มีความเป็นไปได้สูงที่ตลาดหุ้นที่แพงแล้วจะแพงต่อไปได้ด้วยการหมุนเวียนเปลี่ยนกลุ่มลงทุนตามธีมข้างต้น

โดยสรุป เมื่อมองแนวโน้มของดอกเบี้ยขาลงจากในอดีตและปัจจุบัน จะพบว่าแนวโน้มนี้สำคัญสำหรับการเลือกธีม แต่อาจไม่เพียงพอที่จะบอกได้ว่าตลาดหุ้นจะเป็นขาขึ้นหรือขาลง เพียงแค่จากแนวโน้มดอกเบี้ย

ในรอบนี้ ผมเชื่อว่ากรณีที่ดีที่สุดคือ ดอกเบี้ยลดและเศรษฐกิจฟื้น ตลาดจะเข้าสู่สภาวะสมดุล (Goldilocks) ธีม Rate Steepening, Cyclicals และ Mid Cap จะทำผลตอบแทนชนะตลาด

แต่กรณีที่มีโอกาสเกิดขึ้นมากที่สุด ผมมองว่าดอกเบี้ยขาลงอาจไม่สามารถเปลี่ยนแนวโน้มเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงในปัจจุบันให้กลับเป็นขาขึ้นได้ทันที ธีม Quality Growth และ Defensive จะเป็นที่หลบภัยที่ดีที่สุดของตลาด

ส่วนกรณีเสี่ยงที่สุด คือดอกเบี้ยลงแล้ว ไม่ใช่แค่เศรษฐกิจไม่ฟื้น แต่เงินเฟ้อกลับปรับตัวสูงขึ้นใหม่อีกครั้ง คาดว่าจะทำให้ตลาดปรับฐาน นักลงทุนถือเงินสดและทองคำแทนที่หุ้น

แนวโน้มดอกเบี้ยขาลงเป็นสิ่งสำคัญสำหรับการลงทุน อย่าลืมเตรียมพร้อมเพื่อปรับกลยุทธ์รับมือกันอย่างเหมาะสมนะครับ

ดร.จิติพล พฤกษาเมธานันท์