บอนด์ยีลด์ระยะยาวมักสูงกว่าบอนด์ยีลด์ระยะสั้น แต่ก็ไม่เสมอไป บางครั้งเหตุการณ์ไม่ปรกติก็เกิดขึ้นได้

เช่นในสหรัฐฯ ตอนนี้ ตลาดการเงินกำลังเผชิญกับเหตุการณ์ Inverted Yield Curve (ผมขอย่อว่า IYC) หรือเส้นผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (Yield Curve) แทนที่จะมีความ “ชัน” ตามทฤษฎี กลับมีความ “ราบ” (Flattening) หรือ “ลาดลง” (Inverted) แบบไม่ปรกติ ทำให้นักลงทุนหลายคนกังวล และสงสัยว่าตลาดที่ผิดเพี้ยนนี้กำลังส่งสัญญาณอะไรกับเราอยู่

นักลงทุนหลายท่านเชื่อว่านี่คือสัญญาณเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ถดถอย

ความกังวลดังกล่าวก็ไม่ใช่เรื่องผิดปรกติ เพราะในเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐฯ เจ็ดครั้งหลังสุด “เกิดหลัง IYC เสมอ” ขณะที่ปัจจุบันบอนด์ยีลด์ระยะยาว (อายุ 10 ปี) ก็ปรับตัวลงมาต่ำกว่าขอบบนของดอกเบี้ยนโยบายและยีลด์ระยะสั้น (3 เดือน) เป็นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2007 ไปแล้ว

ส่วนต่างระหว่างยีลด์สหรัฐอายุ 10 ปี และ 3 เดือน กับช่วงเศรษฐกิจถดถอย
ที่มา : Bloomberg

แต่อดีตจะซ้ำรอย หรืออะไรกำลังจะเกิดขึ้น ผมคิดว่าเราต้องเข้าใจเหตุผลของ IYC ในปัจจุบันและประเมินเหตุการณ์ในอนาคตให้ออก

ขั้นแรก ต้องรู้ให้ทันก่อนว่าภาวะ IYC มักเกิดหลังจาก Flattening สองรูปแบบ คือแบบหมี (Bear Flattening) หรือ แบบกระทิง (Bull Flattening)

แบบหมีคือ “ยีลด์ระยะสั้นปรับตัวสูงขึ้นเร็วกว่ายีลด์ระยะยาว” ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดคือช่วงปี 2018 ตั้งแต่มกราคมถึงกันยายน

เฟดปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้น 0.75% ยีลด์ระยะสั้นที่ใกล้กับดอกเบี้ยนโยบายก็ขยับขึ้นตาม เช่นยีลด์อายุ 3 เดือนปรับตัวขึ้นจาก 1.4% มาที่ระดับ 2.1% ขณะที่ยีลด์ 10 ปีปรับตัวขึ้นเพียง 0.3% จาก 2.5% มาที่ 2.8% เท่านั้น

Bear Flattening จะพัฒนาไปเป็น IYC ต้องเกิดจากการดำเนินนโยบายที่เข้มงวดหนัก

เช่นในปี 1973 และ 1980 ที่เงินเฟ้อสหรัฐฯอยู่ที่ระดับ 12-15% หรือแม้กระทั่งปี 2000 ที่เงินเฟ้อสูงแตะระดับ 6% เฟดรู้สึกถึง “ความจำเป็น” ที่จะต้อง “ขึ้นดอกเบี้ย” เพื่อหยุดเงินเฟ้อโดยไม่สนใจว่าตลาดการเงินจะรับกับนโยบายที่เข้มงวดได้หรือไม่ ส่งผลให้เกิด IYC และภาวะเศรษฐกิจถดถอยก็ตามมาอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้

แต่ท้ายปีก่อน มาจนถึงปัจจุบันคือช่วง Bull Flattening ซึ่งเกิดจากดอกเบี้ยระยะยาวปรับตัวลงมากกว่า

เราต้องเข้าใจก่อนว่า ยีลด์ระยะยาว ต่างกับระยะสั้น

ยีลด์ระยะยาวจะแปรผันกับสินทรัพย์เสี่ยงอย่างหุ้น หรือตัวแปรเศรษฐกิจ อย่างจีดีพีหรือเงินเฟ้อ มากกว่าดอกเบี้ยนโยบาย เพราะเราคงเดาไม่ได้ว่าดอกเบี้ยนโยบายจะเป็นเช่นไรในอีก 10 ปีข้างหน้าจากแค่การปรับดอกเบี้ยในปัจจุบัน

ดังนั้นถ้าตลาดหุ้นดี เราก็อาจเห็นยีลด์ปรับตัวขึ้นต่อได้ แต่เมื่อไหร่ที่เศรษฐกิจหมดความแข็งแกร่ง หรือตลาดปรับตัวลง การจะเห็นยีลด์ระยะยาวปรับตัวลงต่อก็เรื่องที่มีโอกาสเกิดขึ้นสูง

ตัวอย่างที่ใกล้ตัวที่สุดก็คือปี 2018 อีกเช่นกัน

ต้นปีหุ้นสหรัฐฯ ดีมาก เศรษฐกิจก็ได้รับแรงหนุนจากนโยบายการคลัง ยีลด์สหรัฐฯ อายุ 10 ปี ปรับตัวขึ้นจาก 2.5% ไปที่ 3.2% ในเดือนตุลาคม แต่เมื่อหุ้นสหรัฐฯ ปรับตัวลง พร้อมกับเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ชะลอตัว ยีลด์ระยะยาวก็ปรับตัวลงจนมาถึงระดับ 2.4% ในปัจจุบัน

แต่ Bull Flattening จะพัฒนาไปเป็น IYC ต้องเกิดจากความกังวลบนความผิดปรกติของตลาดการเงิน ไม่ใช่เศรษฐกิจถดถอย

โดยในอดีต มีเพียงปี 2000 ครั้งเดียวเท่านั้นที่การปรับตัวลงของตลาดหุ้นสหรัฐฯเกิดขึ้นพร้อมกับ IYC ซึ่งตอนนั้น สิ่งที่นักลงทุนกังวล ไม่ใช่เศรษฐกิจชะลอตัว แต่เป็นเศรษฐกิจที่ร้อนแรงเกินไป หุ้นสหรัฐฯที่มีราคาแพงถึงระดับ P/E Ratio 35 เท่าโดยเฉลี่ย คิดเป็น Earning yield เพียง 2.8% นักลงทุนบางกลุ่มจะย้ายกลับมาลงทุนในบอนด์ ขณะที่เฟดก็ยังไม่ลดดอกเบี้ย จึงเกิด IYC ในที่สุด

Earning yield ของ S&P500 และดอกเบี้ยนโยบายของเฟด
ที่มา : Bloomberg

สำหรับครั้งนี้ สิ่งที่กำลังบอกใบ้เราว่า IYC เกิดขึ้นจากอะไร ก็คือ “ทีท่าของเฟด”

เมื่อเฟดส่งสัญญาณ “หยุด” ขึ้นดอกเบี้ยไปแล้ว IYC ก็ควรจะต้องเป็น Bull Flattening ซึ่งเกิดขึ้นเมื่อยีลด์ระยะยาวลดลงเร็ว และตลาดเพียงแค่ผิดปรกติบางอย่าง ซึ่งทำไปสู่ข้อสรุปหลายประการ

เริ่มต้นที่มุมมองเศรษฐกิจ ฟันธงไปเลยว่า IYC ครั้งนี้ ไม่ได้เป็นสัญญาณว่าเศรษฐกิจถดถอยใกล้ตัวอย่างที่หลายคนกังวล

เมื่อกลับไปดูข้อมูลในอดีต มีสองครั้งที่ IYC นำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยในอีก 6-8 เดือนข้างหน้า (เร็วที่สุดในประวัติศาสตร์) คือปี 1973 และปี 2000 แต่ในทั้งสองครั้งดังกล่าว ปัญหาของเศรษฐกิจคือ “เงินเฟ้อ” ทำให้เกิด Bear Flattening IYC ธนาคารกลางสหรัฐฯ (เฟด) จำเป็นต้องเข้มงวดกับดอกเบี้ยและมาตรฐานการปล่อยกู้เพื่อหยุดการเก็งกำไร

แตกต่างจากครั้งนี้ ที่เงินเฟ้อต่ำเตี้ย จนธนาคารกลางต้องใช้นโยบายการเงินผ่อนคลายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ และเมื่อเราเลือกวิเคราะห์เฉพาะกรณีที่ไม่มีเงินเฟ้อเข้ามากดดัน ก็จะพบว่า IYC แทบไม่มีส่วนเกี่ยวข้องกับสภาวะถดถอย โดยในอดีตต้องรอนานถึงกว่า 20 เดือนโดยเฉลี่ยถึงจะพบกับเศรษฐกิจสหรัฐฯที่หดตัวลง

ส่วนของตลาดการเงิน IYC ครั้งนี้เป็นสัญญาณว่ามุมมองของธนาคารกลางและนักลงทุนทั่วโลก “ต่างกัน”

เพราะครั้งนี้เกิดจากแรงซื้อของนักลงทุนด้วยสาเหตุหลักสองประการ คือ “ความหวัง” ว่าเฟดจะลดดอกเบี้ย และ “ต้นทุน” ที่ไม่เท่ากันของนักลงทุนทั่วโลก

“ความหวัง” เผยตัวเด่นชัดตั้งแต่ต้นปี

ตลาดทุนทั่วโลกกลับเป็นขาขึ้น ดัชนีหุ้นส่วนใหญ่ปรับตัวขึ้น

ในภาวะเช่นนี้ นักลงทุนไม่จำเป็นต้องรีบหนีจากหุ้นมาลงทุนในสินทรัพย์ปลอดภัยที่ให้ผลตอบแทนเพียง 2.4% แน่นอน แปลความหมายได้ว่า นักลงทุนสหรัฐฯที่ซื้อบอนด์ตรงจุดนี้ ไม่ได้คิดว่ายีลด์ที่ได้รับสูงเพียงพอ แต่หวังว่าเฟดจะต้องลดดอกเบี้ยในอนาคตอันใกล้

โอกาสที่เฟดจะ “ลดดอกเบี้ย” ภายในปลายปี 2019 จากมุมมองของตลาด
ที่มา: Bloomberg

นอกจากนี้ การมองว่า “ยีลด์ต่ำกว่าต้นทุน” ก็ดูจะไม่ถูกต้องเสียทั้งหมด

เพราะปัจจุบัน เฟดไม่ใช่ธนาคารกลางใหญ่ที่มีต้นทุนต่ำที่สุด และดอกเบี้ยที่ดูจะต่ำเตี้ยเมื่อมองในฝั่งสหรัฐฯ ก็กลับสูงเมื่อมองจากที่อื่นทั่วโลก

ประเทศที่เห็นได้ชัดคือฝั่งยุโรปและญี่ปุ่น บอนด์ยีลด์ระยะยาวในประเทศเหล่านี้ให้ผลตอบแทนใกล้ระดับ 0.0% ขณะที่มองในมุมนักลงทุนกลุ่มประเทศเหล่านี้ การลงทุนในบอนด์สหรัฐฯแม้จะปรับด้วย Cross Currency Swap ยีลด์ก็ยังสูงกว่าในประเทศราว 0.3%

แม้ทั้งสองเหตุผล อาจไม่ได้ถูกต้องเสมอ แต่ก็แสดงให้เห็นว่าตลาด มีหลักการและมุมมองที่ไม่ได้อ้างอิงจากความกังวลกับภาวะเศรษฐกิจ หรือสามารถสรุปได้ว่า IYC ครั้งนี้ แค่ส่งสัญญาณว่าดอกเบี้ยในสหรัฐฯ “สูงเกินไป” เท่านั้นเอง

ยีลด์สหรัฐฯ ญี่ปุ่น และเยอรมัน อายุ 10 ปี
ที่มา : Bloomberg

ไม่เพียงเท่านั้น อดีตยังบอกเราอีกว่าถ้า IYC ไม่นำไปสู่เศรษฐกิจที่ถดถอย สิ่งนี้คือสัญญาณบวกกับสินทรัพย์เสี่ยงมากกว่าลบ

เมื่อย้อนกลับไปดูประวัติ IYC ในช่วง 30 ปีที่ผ่านมาในเดือนที่ยีลด์สหรัฐฯ 10 ปีต่ำกว่า 2 ปี ดัชนี MSCI World และ MSCI Emerging Market จะปรับตัวขึ้นโดยเฉลี่ย 0.9% และ 1.2% ตามลำดับ

เหตุผลหลัก น่าจะมาจากเศรษฐกิจที่ยังอยู่ในช่วงท้ายของการขยายตัวซึ่งมีพื้นฐานที่แข็งแกร่ง ถ้าไม่เจอผลจากการปรับเปลี่ยนนโยบายเศรษฐกิจหรือวิกฤติเศรษฐกิจกระทันหัน ตลาดทุนก็จะสามารถปรับตัวขึ้นได้ต่อ

MSCI World, MSCI Emerging Markets และส่วนต่างระหว่างยีลด์สหรัฐอายุ 10 ปี และ 3 เดือน
ที่มา : Bloomberg

คำถามสุดท้าย คือ IYC จะผลักดันให้ตลาดพัฒนาไปในทิศทางไหน ซึ่งผมเชื่อว่า “เฟดกำลังถูกกดดันจากสิ่งนี้”

แม้ IYC จะไม่ได้แปลว่าสหรัฐฯกำลังเข้าใกล้ภาวะถดถอย แต่ผู้คนทั่วไปก็คงไม่เลิกกลัวเมื่อเห็นความผิดปรกติในตลาดการเงิน

ครั้งนี้จึงเปรียบเสมือนการวัดใจเฟด ว่าจะกล้า “ขึ้นดอกเบี้ย” ซึ่งแน่นอนว่าความกังวลและความเสี่ยงเศรษฐกิจถดถอยก็จะเพิ่มขึ้น หรือจะต้อง “ลดดอกเบี้ย” เพื่อหยุด IYC ให้ผู้ประกอบการสหรัฐฯคลายความกังวลลงก่อน

และนี่ก็ไม่ใช่ครั้งแรกที่เฟดถูกตลาดกดดันหนัก ในอดีต 7 ครั้งหลังสุดของ IYC มีเพียง 2 ครั้งเท่านั้นที่เฟดสามารถขึ้นดอกเบี้ยต่อไปได้ ขณะที่เมื่อเกิด IYC ขึ้นแล้ว “ทุกครั้ง” มักจบด้วยความ “พ่ายแพ้” ของเฟดจนต้อง “ลดดอกเบี้ย” ภายในระยะเวลา 9 เดือนต่อมาโดยเฉลี่ย

ในมุมมองของผม บริบทของนโยบายการเงินโลกในปัจจุบัน คือสิ่งที่เฟดจะต้องระวังมากกว่าเศรษฐกิจถดถอย

กระแสการใช้นโยบายการเงินผ่อนคลายทั่วโลก อาจส่งผลกดดันให้เกิด IYC ในสหรัฐฯนานเกินไป จนผู้ประกอบการสหรัฐฯขาดความเชื่อมั่น และถ้าไม่จัดการให้ดีสิ่งนี้อาจสร้างความกังวล จนทำให้เศรษฐกิจถดถอยเกิดขึ้นจริงก็เป็นได้

ซึ่งถ้าขนาดผมยังเห็น เฟดเองก็ไม่น่าจะมองข้าม และการใช้นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายลง อาจเป็นคำตอบในอนาคตอันใกล้

แม้ว่าสุดท้าย IYC จะนำพาตลาดการเงินไปในทิศทางไหน ผมเชื่อการที่เรา “เข้าใจ” และ “รู้ทัน” IYC คือคำตอบสำหรับนักลงทุนทุกคน และจงท่องให้ขึ้นใจว่า ความกังวลกับตลาดที่ผิดเพี้ยนไม่ใช่สิ่งผิด แต่กังวลอย่างเดียวไม่ช่วยให้อะไรดีขึ้น การเรียนรู้และเตรียมรับมือ คือสิ่งเดียวที่จะทำให้เราอยู่รอดตลาดการเงิน